安永吳曉穎：創(chuàng)新藥回暖非短期炒作，三大“風(fēng)向標(biāo)”驗(yàn)證復(fù)蘇成色

　　2025年，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)一掃前幾年的陰霾，呈現(xiàn)出一系列活躍信號(hào)：創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)（License-out）交易頻傳捷報(bào)，一級(jí)市場(chǎng)融資活動(dòng)回暖，一度沉寂的海外基石投資者重新出現(xiàn)在港股生物科技（18A）公司的IPO名單中。投融資的“暖意”似乎正在驅(qū)散資本寒冬的記憶。

　　然而，這是否表明長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的周期性深度調(diào)整已然徹底結(jié)束？當(dāng)前的復(fù)蘇究竟是可持續(xù)的“新常態(tài)”的開端，還是階段性的情緒修復(fù)？步入2026年，驅(qū)動(dòng)行業(yè)前行的核心力量究竟是什么？企業(yè)與投資者又該如何辨識(shí)真正的機(jī)遇與潛在的泡沫呢？

　　針對(duì)這些問題，安永大中華區(qū)生命科學(xué)與醫(yī)療健康行業(yè)聯(lián)席主管合伙人吳曉穎接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的專訪。基于其對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)期深耕與一線觀察，吳曉穎認(rèn)為，市場(chǎng)正從前幾年的“極致壓縮”回歸“相對(duì)正?！保形催M(jìn)入全面繁榮。新一輪的上升通道正在形成，其底層支撐是結(jié)構(gòu)性變化而非短期刺激。在這個(gè)過程中，分化與理性將成為關(guān)鍵詞。

　　“其實(shí)，這兩年我們所看到的投融資變化，更多是從前幾年的極致壓縮狀態(tài)，回歸到了一個(gè)相對(duì)正常的狀態(tài)?！眳菚苑f開門見山地指出，市場(chǎng)情緒與投融資活動(dòng)均在修復(fù)恢復(fù)，但這更像是有質(zhì)量的復(fù)蘇，而非全面繁榮。當(dāng)前的回暖標(biāo)志著上一輪行業(yè)擴(kuò)張所帶來的估值泡沫、同質(zhì)化管線以及不可持續(xù)商業(yè)模式的出清已基本完成。

　　吳曉穎指出，行業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)“調(diào)整基本到位，而新的上升通道還在形成中”的新平衡階段。其特征表現(xiàn)為：融資活動(dòng)恢復(fù)但估值克制；企業(yè)立項(xiàng)更趨理性，聚焦管線；投資邏輯從追逐風(fēng)口轉(zhuǎn)向?qū)徱暸R床數(shù)據(jù)確定性、產(chǎn)品差異化及全球商業(yè)化潛力。

　　歷經(jīng)“產(chǎn)業(yè)寒冬”的調(diào)整與積淀，2025年創(chuàng)新藥領(lǐng)域的資本潮流正在轉(zhuǎn)向：一面是License-out（對(duì)外授權(quán)）首付款超一級(jí)市場(chǎng)融資額，另一面是港股生物醫(yī)藥IPO沉寂兩年后現(xiàn)排隊(duì)熱潮。

　　官方數(shù)據(jù)顯示，2025年初至11月底，醫(yī)藥行業(yè)整體上漲16.72%，跑贏滬深300指數(shù)1.68個(gè)百分點(diǎn)。這背后離不開我國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的突破式發(fā)展，商務(wù)拓展（BD）交易的活躍也為其提供了關(guān)鍵助力。麥肯錫也有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)藥企對(duì)外授權(quán)交易的占比已突破30%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。

　　本土創(chuàng)新的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也正快速轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的商業(yè)價(jià)值。另?yè)?jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2025年前三季度，中國(guó)創(chuàng)新藥License-out交易總金額達(dá)到937億美元，較去年同期增長(zhǎng)64%。僅上半年對(duì)外授權(quán)總金額就達(dá)到600億美元，在中國(guó)相關(guān)交易金額中占比高達(dá)99%。這一數(shù)字，不僅超過了2024年全年總額，更首次實(shí)現(xiàn)了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資總金額的反超。

　　這一系列數(shù)字背后，反映的是全球資本正在用真金白銀為中國(guó)創(chuàng)新藥的深度價(jià)值進(jìn)行重新定價(jià)。

　　那么，這一輪趨勢(shì)能否延續(xù)至2026年？對(duì)此，吳曉穎持審慎樂觀態(tài)度。她指出，核心驅(qū)動(dòng)因素并非短期情緒波動(dòng)，而是幾個(gè)清晰的結(jié)構(gòu)性變化。

　　首先，中國(guó)創(chuàng)新藥的全球競(jìng)爭(zhēng)力已今非昔比。 “很多項(xiàng)目真正在全球范圍內(nèi)拿得出手，”吳曉穎表示，這直接推動(dòng)了跨境授權(quán)合作以及由資本與產(chǎn)業(yè)共同孵化的新型跨境公司（New-Co）模式的活躍；其次，資本的邏輯發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。 投資人越來越看重“臨床數(shù)據(jù)的確定性、差異化的管線以及未來是不是具備全球兌現(xiàn)價(jià)值的能力”；再者，港股市場(chǎng)的融資功能有所修復(fù)。 “港股重新展現(xiàn)出一定的融資與定價(jià)功能，這對(duì)中國(guó)Biotech而言至關(guān)重要，這一通道暢通后，整個(gè)行業(yè)的資金循環(huán)將更為順暢?！?/p>

　　盡管趨勢(shì)向好，但潛在挑戰(zhàn)仍不容小覷。全球利率環(huán)境的變化、地緣政治的不確定性，以及國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付持續(xù)承壓的壓力，都是懸在行業(yè)上空的變量。

　　至于如何判斷這輪回暖是否穩(wěn)固？吳曉穎給出了幾個(gè)關(guān)鍵的“風(fēng)向標(biāo)”：未來能否持續(xù)出現(xiàn)大規(guī)模、高質(zhì)量的對(duì)外授權(quán)交易；港股能否培育出幾家依靠硬核數(shù)據(jù)和商業(yè)化能力支撐長(zhǎng)期市值的公司，而非僅靠題材炒作；跨國(guó)藥企（MNC）的合作是否進(jìn)一步向中國(guó)企業(yè)的早期研發(fā)階段前移。

　　“若這些現(xiàn)象能夠持續(xù)，我認(rèn)為這輪復(fù)蘇仍值得期待?！眳菚苑f認(rèn)為，當(dāng)前回暖的底層支撐更多源自長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素，而非短期政策刺激。

　　有幾個(gè)很實(shí)在的點(diǎn)。吳曉穎分析道，第一就是中國(guó)的人口老齡化和慢病負(fù)擔(dān)擺在那里，藥品和醫(yī)療服務(wù)實(shí)打?qū)嵉男枨蟛粫?huì)因?yàn)橐惠嗁Y本寒冬就消失了；第二是過去幾年在創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、CXO（醫(yī)藥外包）體系上所投入的研發(fā)能力、臨床能力、注冊(cè)能力，開始逐步兌現(xiàn)；第三是中國(guó)企業(yè)在全球價(jià)值鏈中的角色確實(shí)往前走了一步，從跟隨者變成了某些細(xì)分領(lǐng)域合作的首選。

　　事實(shí)上，政策環(huán)境的持續(xù)改善，對(duì)創(chuàng)新藥全鏈條的支持政策，也為行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供了穩(wěn)定預(yù)期。

　　不過，在“暖春”環(huán)境中，也需警惕“非理性繁榮”的信號(hào)。例如，同一熱門靶點(diǎn)或技術(shù)路徑的扎堆申報(bào)，明知競(jìng)爭(zhēng)紅海仍盲目涌入；在二級(jí)市場(chǎng)上，缺乏關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證、商業(yè)模式模糊的公司股價(jià)被情緒短期推高。

　　“這些事情還是要謹(jǐn)慎對(duì)待的。”吳曉穎強(qiáng)調(diào)道。

　　其實(shí)，創(chuàng)新藥價(jià)值的衡量標(biāo)尺已經(jīng)改變。

　　有創(chuàng)新藥企高管指出一個(gè)關(guān)鍵變化：前幾年，中國(guó)產(chǎn)品在價(jià)格上相對(duì)海外要打“折扣”，主要因中國(guó)數(shù)據(jù)缺乏信任度。然而，近兩年來，“折扣”這一詞已鮮少提及。

　　這一轉(zhuǎn)變的根本動(dòng)力，來自中國(guó)創(chuàng)新藥在全球競(jìng)爭(zhēng)中確立的比較優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)正在重塑其國(guó)際地位。特別是在優(yōu)勢(shì)對(duì)比層面不難發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)創(chuàng)新藥企存在研發(fā)成本、臨床推進(jìn)速度、技術(shù)領(lǐng)先等層面的優(yōu)勢(shì)：例如，中國(guó)Ⅲ期臨床試驗(yàn)中每名受試者的直接成本僅為美國(guó)的約三分之一。中國(guó)創(chuàng)新藥從概念到獲批時(shí)間與美國(guó)的差距，已從2010年的10年縮短至2024年的3.7年。在ADC、雙抗、細(xì)胞療法等前沿技術(shù)領(lǐng)域，中國(guó)在研產(chǎn)品數(shù)量全球占比領(lǐng)先。

　　對(duì)于不少創(chuàng)新藥企來說，融入中國(guó)的生命科學(xué)生態(tài)系統(tǒng)，有助于篩選出極具潛力且與自身產(chǎn)品組合相契合的分子開展合作。例如，2025年，阿斯利康與誠(chéng)益生物合作的創(chuàng)新小分子藥物AZD5004，全球正在進(jìn)行2B期臨床試驗(yàn)，進(jìn)展順利。這成為中國(guó)創(chuàng)新藥從源頭研發(fā)階段就融入全球研發(fā)體系的典型案例。

　　不過，隨著中國(guó)創(chuàng)新藥在全球價(jià)值鏈中地位的提升，企業(yè)在對(duì)外授權(quán)交易中的議價(jià)能力總體有所增強(qiáng)，但個(gè)體差異顯著。吳曉穎指出，當(dāng)下的BD市場(chǎng)愈發(fā)專業(yè)化，企業(yè)需在早期進(jìn)行系統(tǒng)性布局，憑借扎實(shí)的臨床前和臨床數(shù)據(jù)，清晰呈現(xiàn)產(chǎn)品在全球治療格局中的獨(dú)特價(jià)值與商業(yè)潛力。

　　提升議價(jià)能力是一個(gè)系統(tǒng)工程，而非臨陣磨槍?！罢嬲苷劤龊脳l款的中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)，通常不是最會(huì)講故事的，而是最清楚自己手里這條管線，在全球體系里到底解決了什么問題、替代誰(shuí)，還能走多遠(yuǎn)？”吳曉穎強(qiáng)調(diào)，數(shù)據(jù)的確定性、競(jìng)爭(zhēng)格局的清晰度和差異化，以及掌握交易節(jié)奏的主動(dòng)權(quán)是三大關(guān)鍵。

　　哪些細(xì)分賽道最可能引發(fā)全球藥企和資本的激烈爭(zhēng)奪？吳曉穎認(rèn)為，核心邏輯始終圍繞：臨床價(jià)值是否足夠突出？未滿足的臨床需求是否足夠迫切？例如，在腫瘤治療的迭代與深化中，焦點(diǎn)正從“有無(wú)ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗”轉(zhuǎn)向“是否為下一代形態(tài)”，如更安全的連接子、更精準(zhǔn)的載荷及針對(duì)耐藥人群的新方案。中國(guó)企業(yè)在ADC等平臺(tái)技術(shù)上已顯現(xiàn)成熟度和臨床推進(jìn)速度的優(yōu)勢(shì)；自身免疫及炎癥性疾病領(lǐng)域，因其龐大的長(zhǎng)期用藥人群和穩(wěn)定的支付體系，具備誕生“重磅炸彈”藥物的潛力。中國(guó)企業(yè)正從跟隨成熟靶點(diǎn)轉(zhuǎn)向探索更上游的新機(jī)制通路，其中早期臨床效率的優(yōu)勢(shì)開始吸引跨國(guó)藥企提前布局。

　　另外，細(xì)胞與基因治療（CGT） 等前沿領(lǐng)域仍將持續(xù)受到關(guān)注。對(duì)于在傳統(tǒng)賽道（如常見實(shí)體瘤、成熟慢性病領(lǐng)域）尚未形成優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，吳曉穎認(rèn)為，突圍關(guān)鍵在于極致差異化：例如聚焦特定患者亞群、開發(fā)創(chuàng)新的聯(lián)合治療方案，從改善用藥依從性、安全性等臨床體驗(yàn)入手，或從一開始就規(guī)劃清晰的全球注冊(cè)路徑。

　　“資本的風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)動(dòng)，它不再指向短期暴利的故事，而是指向那些能夠解決實(shí)際臨床需求、有扎實(shí)數(shù)據(jù)支撐的真正創(chuàng)新?！眳菚苑f說。

　　2025年中國(guó)創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)的重構(gòu)，不僅發(fā)生在藥企與資本之間，更貫穿于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　一個(gè)標(biāo)志性變化是：跨國(guó)公司和海外風(fēng)投的NewCo（新公司創(chuàng)立）模式及BD資金，已成為中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展的重要支撐。這意味著中國(guó)創(chuàng)新藥的價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑，已深度嵌入全球醫(yī)藥創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)。另外，跨國(guó)藥企出售部分在華成熟業(yè)務(wù)給投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象也愈發(fā)引發(fā)關(guān)注，這背后是跨國(guó)藥企戰(zhàn)略聚焦與當(dāng)前資產(chǎn)估值進(jìn)入理性區(qū)間的雙重結(jié)果。

　　談及這一市場(chǎng)動(dòng)態(tài)背后的邏輯，吳曉穎認(rèn)為，對(duì)MNC來說，能較快出清非核心資產(chǎn)、回籠資金，這本身也是一種效率更高的選擇；對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)，安全邊際比前幾年高得多。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在未來一段時(shí)間仍會(huì)持續(xù)，但資產(chǎn)質(zhì)量將導(dǎo)致交易分化。

　　另一方面，海外投資者對(duì)港股生物科技IPO的參與度回升?！斑@并非簡(jiǎn)單的短期情緒修復(fù)，而是長(zhǎng)期信心有條件地重建。一部分Biotech終于變成了全球資金能看得懂，也敢定價(jià)的資產(chǎn)。”吳曉穎說，估值體系與國(guó)際接軌，加之部分公司管線進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段，共同促成了基石資金的回歸。

　　但這種信心也帶有嚴(yán)格的“篩選條件”：企業(yè)需擁有具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的核心產(chǎn)品管線、清晰的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)讀出時(shí)間表，以及具備全球化能力的管理團(tuán)隊(duì)。

　　至于近一年Biotech扎堆赴港上市的現(xiàn)象，在吳曉穎看來，這是此前積壓需求的集中釋放，然而市場(chǎng)資金和定價(jià)能力有限，結(jié)果是“分化越來越明顯”。對(duì)于計(jì)劃上市的企業(yè)，也需要注意做好選擇。具體而言：港股，對(duì)未盈利Biotech包容度高，連接國(guó)際資金，是臨床中后期企業(yè)“現(xiàn)實(shí)的選擇”，但流動(dòng)性可能集中于頭部公司；美股，全球估值錨，但對(duì)公司的全球化能力、合規(guī)、數(shù)據(jù)質(zhì)量要求極高，是少數(shù)具備全球首創(chuàng)（First-in-class）潛力或高度國(guó)際化公司的“終極舞臺(tái)”；科創(chuàng)板，更偏向“硬科技”和產(chǎn)業(yè)落地，適合已有一定收入或明確商業(yè)化路徑的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)。

　　企業(yè)選擇上市地需綜合考量管線階段、資金需求、未來資本路徑以及對(duì)不同市場(chǎng)規(guī)則的適應(yīng)能力。

　　對(duì)于所有中國(guó)創(chuàng)新藥企，尤其是資源有限的中小型Biotech，如何平衡“全球化研發(fā)與商業(yè)化”和“夯實(shí)本土市場(chǎng)”也成為一道經(jīng)典難題。“真正的難點(diǎn)，不在于選擇哪條路徑，而在于能否精準(zhǔn)把控節(jié)奏與重心？”吳曉穎坦言，成功企業(yè)往往在戰(zhàn)略上具備雙軌思維，但在資源分配上主次分明：研發(fā)層面對(duì)標(biāo)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，為全球化鋪路；商業(yè)化層面務(wù)實(shí)深耕國(guó)內(nèi)，確?；颈P和現(xiàn)金流。

　　其實(shí)，對(duì)于中小型Biotech，決策應(yīng)基于三大核心要素：管線特性——適應(yīng)癥價(jià)值在國(guó)內(nèi)還是全球更具潛力？團(tuán)隊(duì)能力——是否具備真正的全球化執(zhí)行實(shí)力？資金耐力——能否支撐至下一個(gè)價(jià)值拐點(diǎn)？

　　對(duì)此，吳曉穎推薦了一種 “分階段全球化”路徑：早期研發(fā)按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，并積極尋求早期海外合作；國(guó)內(nèi)商業(yè)化則聚焦核心領(lǐng)域，驗(yàn)證產(chǎn)品價(jià)值和支付能力?！耙坏┖Ｍ夂献髀涞亍⑷蚧窂矫魑?，便可反向調(diào)整國(guó)內(nèi)商業(yè)化節(jié)奏與資源投入。”

　　當(dāng)下，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正在穿越周期，步入一個(gè)更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、差異化和全球化能力的新階段。資本變得更為精明，市場(chǎng)分化加劇，企業(yè)的生存與發(fā)展，關(guān)鍵在于能否提供堅(jiān)實(shí)的臨床價(jià)值，并具備在全球舞臺(tái)上實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)化的能力。2025年的回暖是行業(yè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)積淀后的正常回歸，而2026年的旅程，則將屬于那些真正做好準(zhǔn)備的“理性繁榮”的參與者。

　　中國(guó)創(chuàng)新藥的真正價(jià)值，正在這些扎實(shí)的細(xì)節(jié)中被全球市場(chǎng)重新發(fā)現(xiàn)和定義。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：安永吳曉穎：創(chuàng)新藥回暖非短期炒作，三大“風(fēng)向標(biāo)”驗(yàn)證復(fù)蘇成色)

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