“暖春”來了？德勤母蘭英：2026年將更分化，警惕非理性繁榮

　　2025年的中國創(chuàng)新藥行業(yè)畫卷，由一系列躍動的數(shù)字勾勒出其復(fù)蘇的強勁脈搏：前三季度對外授權(quán)（BD）交易總額已超920億美元，全年17家醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)登陸港交所募資超250億港元，活躍上市申請中近60家來自該領(lǐng)域……經(jīng)歷數(shù)年資本寒冬與深度調(diào)整后，市場仿佛一夜之間“春暖花開”。

　　然而，這是否意味著周期調(diào)整的徹底終結(jié)？驅(qū)動此輪熱潮的核心引擎是什么？進(jìn)入2026年，趨勢將如何演進(jìn)？熱潮中又需警惕哪些“非理性繁榮”的暗流？

　　對此，德勤中國生命科學(xué)與醫(yī)療行業(yè)審計及鑒證主管合伙人母蘭英在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者專訪時表示，當(dāng)前回暖是行業(yè)價值理性回歸與結(jié)構(gòu)性能力提升的體現(xiàn)，但2026年的發(fā)展將更具“結(jié)構(gòu)性”與“分化性”。企業(yè)與投資者需穿透表象，抓住真正決定長期價值的“風(fēng)向標(biāo)”。

　　“過去幾年，尤其是在2021年下半年到2024年，醫(yī)藥行業(yè)確實經(jīng)歷了資本寒冬?！蹦柑m英開宗明義，“但這并不意味著我們的醫(yī)藥行業(yè)競爭力下降了。相反，我們的醫(yī)藥企業(yè)，尤其是在國際化的道路上闊步前行。”

　　根據(jù)德勤方面披露的數(shù)據(jù)，截至2025年10月末，中國藥企達(dá)成的對外授權(quán)交易總金額已超過1100億美元，這一數(shù)字已超過2022至2024年三年的總和。這顯示出中國創(chuàng)新資產(chǎn)在全球定價權(quán)的重要地位。

　　復(fù)蘇進(jìn)行時

　　2025年醫(yī)藥生物行業(yè)呈現(xiàn)多重積極信號。

　　從官方披露的統(tǒng)計來看，我國創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)歷近十年沉淀，已過渡到密集收獲期，2024年我國創(chuàng)新藥市場規(guī)模突破4000億元，“十四五”期間獲批上市113個國產(chǎn)創(chuàng)新藥，是“十三五”時期的2.8倍。

　　進(jìn)入2025年，創(chuàng)新藥獲批速度進(jìn)一步加快，2025年上半年， CDE共受理6213個品種，同比增長15.83% ，化藥仍為主體，達(dá)4087個品種；中藥818個品種；生物制品1305個品種。 完成審評5848個品種，同比增長9.49%；共計批準(zhǔn)創(chuàng)新藥上市54個品種?；幫瓿蓪徳u3738個品種，占審評總量的65.75%；中藥完成審評1314個品種，同比增長18.49%；生物制品完成審評790個品種，同比增長16.01%。

　　同時，中國創(chuàng)新藥企通過BD加速全球化，2024年完成94筆License-out（對外授權(quán)）交易，總金額達(dá)519億美元。而在2025年上半年交易額突破608億美元，全年將刷新紀(jì)錄。 其中包括恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成5億美元首付款+120億美元潛在里程碑交易，百利天恒雙抗ADC獲BMS 8億美元首付款，這顯示出中國創(chuàng)新藥已經(jīng)逐漸獲得全球認(rèn)可。

　　這意味著， 創(chuàng)新藥市場正處于復(fù)蘇進(jìn)行時，已經(jīng)從“資本驅(qū)動”進(jìn)入到“價值驅(qū)動”的范式轉(zhuǎn)換階段。

　　母蘭英認(rèn)為，當(dāng)前的回暖并非簡單的周期性反彈，其底層支撐源于深刻的長期結(jié)構(gòu)性變化。

　　一方面，全球化（BD與出海）深化成為核心引擎，這已超越單純的“License-out”授權(quán)模式，向聯(lián)合開發(fā)、自主出海等更深層次演進(jìn)。

　　“跨國藥企面臨‘專利懸崖’和降成本壓力，對中國創(chuàng)新資產(chǎn)的需求是結(jié)構(gòu)性的、持續(xù)的?！蹦柑m英指出，2025年前三季度超920億美元的BD交易額，以及交易向臨床后期延伸、首付款提升的趨勢，都表明中國創(chuàng)新藥的全球價值正獲得更實質(zhì)性的認(rèn)可與更高的議價權(quán)。

　　另一方面，商業(yè)化能力步入兌現(xiàn)期，2023-2025年國內(nèi)密集獲批的一批創(chuàng)新藥，預(yù)計將在2026年迎來銷售放量關(guān)鍵期?！靶袠I(yè)正從‘研發(fā)故事’階段進(jìn)入‘業(yè)績兌現(xiàn)’階段，”母蘭英表示，“現(xiàn)金流的自我造血能力開始成為衡量企業(yè)健康度的重要標(biāo)尺?！?/p>

　　此外，研發(fā)導(dǎo)向的質(zhì)變?！爸袊鴦?chuàng)新藥正在經(jīng)歷從快速追隨者（Fast-follower）向首創(chuàng)者（First-in-class）或同類最優(yōu)（Best-in-class）轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵拐點?！蹦柑m英強調(diào)，過去的“燒錢換進(jìn)度”模式難以為繼，行業(yè)已進(jìn)入“精益研發(fā)+精準(zhǔn)融資”的新階段。企業(yè)的管線需從一開始就面向全球市場設(shè)計，實現(xiàn)“全球可開發(fā)、全球可申報、全球可上市”。

　　因此，母蘭英將當(dāng)前定義為 “價值的理性回歸期” 。暖春的底層邏輯，是短期政策環(huán)境改善、流動性預(yù)期變化與長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、企業(yè)硬實力提升共同作用的結(jié)果，但長期結(jié)構(gòu)性變化是更穩(wěn)固的基石。

　　“當(dāng)前的‘暖春’，是給真正具備創(chuàng)新‘硬實力’企業(yè)的獎賞。對于企業(yè)和投資者而言，在熱潮中需警惕那些僅靠概念炒作、缺乏差異化競爭力、商業(yè)化路徑模糊的‘非理性繁榮’信號?！蹦柑m英強調(diào)。

　　港股主戰(zhàn)場活躍

　　資本市場的表現(xiàn)是行業(yè)信心的晴雨表。

　　德勤披露的數(shù)據(jù)指出，2025年香港新股市場顯著回暖，全年預(yù)計共有114家企業(yè)上市，募集資金超過2860億港元，遠(yuǎn)超2024年的70家和875億港元。其中，醫(yī)藥及醫(yī)療行業(yè)貢獻(xiàn)了17宗IPO，募資超250億港元，而2024年同期僅為8宗、32億港元。

　　尤為值得注意的是，香港聯(lián)交所在2025年末有超過300家活躍上市申請，其中近60家來自醫(yī)藥及醫(yī)療行業(yè)。

　　母蘭英判斷，“這為2026年的資本市場熱潮提供了充足的‘預(yù)備隊’?！睂τ诮贐iotech企業(yè)“扎堆”赴港上市的現(xiàn)象，母蘭英認(rèn)為，這是行業(yè)經(jīng)歷寒冬洗禮后的“生存篩選與價值重估”自然結(jié)果。資金將更加集中地流向具有全球競爭力的最優(yōu)產(chǎn)品、明確商業(yè)化路徑以及具備國際合作或產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的頭部企業(yè)。

　　更值得玩味的是投資者結(jié)構(gòu)的變化。今年以來，海外投資者對港股醫(yī)藥健康行業(yè)IPO的參與度回升，部分原本謹(jǐn)慎的基金開始以基石投資者身份介入。對此，母蘭英分析指出，這并非簡單的短期情緒修復(fù)或抄底行為，而是長期信心重建的開始?！斑@是中國創(chuàng)新企業(yè)通過自身能力提升實現(xiàn)的價值回歸和估值修復(fù)，吸引了真正關(guān)注長期價值的國際長線資本。”

　　展望2026年，母蘭英認(rèn)為，在美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的全球流動性環(huán)境改善、中央政府支持?jǐn)U大內(nèi)需與優(yōu)化供給、國際資金持續(xù)流入香港資本市場等多重宏觀利好支持下，當(dāng)前復(fù)蘇趨勢延續(xù)的概率較高?！拔覀冾A(yù)計，2026年港股IPO市場有望超越2025年的表現(xiàn)。”

　　然而，這一過程將是結(jié)構(gòu)性的、分化的，并非所有企業(yè)都能平等享受這輪紅利。市場將對企業(yè)的成色進(jìn)行更嚴(yán)格的檢驗。那么，如何判斷趨勢的穩(wěn)固性與企業(yè)的真實價值？

　　母蘭英提出了需要重點關(guān)注的三大“風(fēng)向標(biāo)”：一是交易質(zhì)量風(fēng)向標(biāo)。關(guān)注BD交易的“含金量”。交易發(fā)生在臨床后期（如II期后、III期）、首付款比例高、涉及聯(lián)合開發(fā)或共同商業(yè)化等深度合作模式，更能證明資產(chǎn)的全球競爭力和企業(yè)的議價能力；

　　二是市場廣度風(fēng)向標(biāo)。觀察出海成功的疾病領(lǐng)域和地域范圍。如果成功案例能從腫瘤領(lǐng)域擴(kuò)展至自身免疫、代謝疾病等領(lǐng)域，證明中國臨床數(shù)據(jù)的全球認(rèn)可度實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。；

　　三是資本結(jié)構(gòu)風(fēng)向標(biāo)。審視IPO后的股價表現(xiàn)與再融資能力。上市后能夠維持穩(wěn)定市值、后續(xù)能順利進(jìn)行再融資的企業(yè)，說明其獲得了市場持續(xù)的信任，具備健康的“造血”或“輸血”功能。此外，股東名單中長線機構(gòu)投資者（如主權(quán)基金、大型養(yǎng)老金、知名生物科技專業(yè)基金）的比例增加，也是信心指標(biāo)。

　　企業(yè)需量體裁衣

　　進(jìn)入2026年，不同資本市場對創(chuàng)新藥企的吸引力將進(jìn)一步分化。

　　不過，目前三大主要賽道各有其定位：

　　美股，當(dāng)下仍是全球生物科技定價的標(biāo)桿市場，流動性佳，但對中國企業(yè)而言，面臨的合規(guī)成本、地緣政治不確定性及做空壓力較高，更適合已具備較強國際品牌、成熟海外團(tuán)隊和清晰美國市場策略的企業(yè)；

　　港股，作為“中美之間的折中優(yōu)選”，其核心優(yōu)勢在于既對接國際資本，又貼近本土市場。遵循香港聯(lián)交所上市規(guī)則18A章節(jié)上市仍是未盈利生物科技公司的主要選擇。它特別適合那些已完成早期臨床、需要大量資金推進(jìn)后期全球臨床或初期商業(yè)化，且希望成為國際跳板的企業(yè)；

　　科創(chuàng)板，聚焦“硬科技”與國家戰(zhàn)略，是致力于解決國產(chǎn)替代、技術(shù)自主可控類企業(yè)的沃土。第五套標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化，為更多創(chuàng)新藥企打開了境內(nèi)融資大門。它更適合技術(shù)迭代路徑清晰、已在國內(nèi)形成一定商業(yè)化收入或具備明確國產(chǎn)化價值的企業(yè)。

　　如此，究竟該如何選擇？對此，母蘭英建議，計劃上市的企業(yè)需綜合評估自身發(fā)展階段、產(chǎn)品管線特性、目標(biāo)市場、品牌故事、風(fēng)險承受能力以及不同市場的估值邏輯、投資者偏好和監(jiān)管要求，做出“量體裁衣”的抉擇。

　　除了資本市場的選擇，全球化與本土化的戰(zhàn)略也需要做好平衡。事實上，隨著更多中國藥企走向世界，如何平衡“全球化研發(fā)+商業(yè)化”的遠(yuǎn)大理想與“本土市場根基”的現(xiàn)實支撐，成為核心戰(zhàn)略議題。

　　母蘭英建議，企業(yè)應(yīng)做到“仰望星空”與“腳踏實地”并舉。一方面，在研發(fā)端，應(yīng)堅持“以一套數(shù)據(jù)打兩場仗”的高效策略，從早期就按照FDA（美國食藥監(jiān)局）、EMA（歐洲藥品管理局）、NMPA（中國國家藥監(jiān)局）的國際最高標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計臨床試驗，避免重復(fù)投入，實現(xiàn)數(shù)據(jù)全球通用；另一方面，在商業(yè)化端，需差異化定位、分層推進(jìn)：在國內(nèi)市場，依托醫(yī)保談判和迅速市場滲透實現(xiàn)現(xiàn)金流；在海外市場，則瞄準(zhǔn)臨床需求未滿足、支付能力強的領(lǐng)域，追求更高的價值回報。

　　對于資源相對有限的中小型Biotech，母蘭英推薦一種務(wù)實而靈活的混合路徑：“研發(fā)以國際標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)，確保資產(chǎn)的全球價值；商業(yè)化可優(yōu)先立足本土，產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，支撐研發(fā)；同時積極尋求海外授權(quán)機會，通過知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)，快速回籠資金，反哺后續(xù)研發(fā)及為未來的自主商業(yè)化積蓄力量?！蹦柑m英指出，決策的核心邏輯在于，必須確保研發(fā)管線的全球競爭力是根本，在此前提下，根據(jù)自身資源靈活配置商業(yè)化節(jié)奏。

　　中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)駛出淺灘，進(jìn)入更深更廣的全球海域。母蘭英強調(diào)，2026年，機遇與挑戰(zhàn)并存。唯有那些堅持全球視野的源頭創(chuàng)新、恪守精益高效的研發(fā)運營、擅長全球化資源整合與合作的企業(yè)，才能穿越周期波動，在結(jié)構(gòu)性分化的市場中贏得長期價值，最終實現(xiàn)從“中國新”到“全球新”的跨越。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）

(原標(biāo)題：“暖春”來了？德勤母蘭英：2026年將更分化，警惕非理性繁榮)

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