高盛復(fù)盤2025年中國股市十大啟示：AI重估科技，反內(nèi)卷修復(fù)盈利，慢牛已在路上

　　在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的上漲后，中國股市正站在一個新的起點。

　　高盛投資組合策略研究團(tuán)隊劉勁津（Kinger Lau）等分析師在其12月22日最新發(fā)布的研報中，系統(tǒng)復(fù)盤了2025年中國股市的十大核心趨勢，指出市場可能正在醞釀一輪由盈利增長接棒估值修復(fù)驅(qū)動的“慢?！毙星椋?span id="bk_90.BK0800">人工智能（AI）、“反內(nèi)卷”政策以及資本回流正成為定義未來市場走向的關(guān)鍵變量。

　　這份題為《從2025年學(xué)到的10個股票洞見》的報告顯示，中國A股和H股在2025年分別錄得16%和29%的年度回報，顯著超越了該行年初的預(yù)測。報告強調(diào)，這一輪上漲主要由估值驅(qū)動，而非盈利增長，這標(biāo)志著市場周期可能正從“希望”階段向“增長”階段過渡。

　　報告指出的一個關(guān)鍵動態(tài)是，中國的貿(mào)易表現(xiàn)好于預(yù)期。同時，以DeepSeek-R1發(fā)布為標(biāo)志的AI技術(shù)突破，已“改變了中國科技股的游戲規(guī)則”，為相關(guān)板塊帶來了超過2萬億美元的市值增長。這一技術(shù)浪潮正從根本上改寫科技行業(yè)的投資敘事。

　　展望未來，高盛認(rèn)為，盡管風(fēng)險依然存在，但有效的政策“看跌期權(quán)”（policy put）已經(jīng)降低了市場的左尾風(fēng)險。隨著國內(nèi)外資金對中國資產(chǎn)的興趣回暖，以及中國市場獨特的分散化價值日益凸顯，投資者應(yīng)保持對市場的參與，并利用回調(diào)機會進(jìn)行布局。

　　慢?；蛟卺j釀中

　　高盛報告指出，中國股市已連續(xù)兩年實現(xiàn)正回報，A股和H股自2022年末的周期低點以來，已分別反彈30%和75%。報告稱，“一個更慢的牛市可能正在形成”。

　　今年的漲勢主要由估值修復(fù)引領(lǐng)。報告數(shù)據(jù)顯示，“MSCI中國指數(shù)的12個月遠(yuǎn)期市盈率從2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而遠(yuǎn)期每股收益（fEPS）全年則下降了4%”。

　　風(fēng)格方面，成長和GARP（合理價格成長）策略表現(xiàn)最佳，而價值和高股息策略則相對落后。

　　高盛預(yù)計，“牛市行情將繼續(xù)，但步伐會放緩”，并預(yù)測到2027年底中國股市將上漲38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增長驅(qū)動。

　　貿(mào)易表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期

　　2025年初，市場普遍擔(dān)憂的外部環(huán)境并未成為現(xiàn)實。高盛指出，盡管關(guān)稅陰霾籠罩，但“中國出口同比增長了5.4%，人民幣對美元升值了4%”。

　　強勁的出口表現(xiàn)使高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其2025年中國GDP增長預(yù)測上調(diào)。

　　AI重塑科技股投資邏輯

　　報告強調(diào)，“AI改變了中國科技股的游戲規(guī)則”。DeepSeek-R1的發(fā)布引發(fā)了中國科技公司的強勁反彈，數(shù)據(jù)與云、半導(dǎo)體以及AI基礎(chǔ)設(shè)施與電力等板塊平均股價上漲40%，市值增加超過2萬億美元。

　　從基本面看，高盛估計，“AI的廣泛采用在未來十年內(nèi)，可以通過成本節(jié)約、生產(chǎn)力提升和新的收入機會，推動企業(yè)盈利每年增長3%”。

　　報告認(rèn)為，盡管中國AI生態(tài)系統(tǒng)的估值已經(jīng)重估，但“考慮到中國在資本支出和AI商業(yè)化應(yīng)用創(chuàng)造方面的潛在上行空間，其估值與美國相比看起來并不昂貴”。

　　“出?！敝沸蟹€(wěn)致遠(yuǎn)

　　面對貿(mào)易保護(hù)主義的逆風(fēng)，中國出口在2025年展現(xiàn)出的韌性，證明了其出口故事已經(jīng)演變。報告認(rèn)為，中國正從低成本制造商轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛐屡d市場銷售高附加值產(chǎn)品，并開始向世界“出口服務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)和文化”。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司海外收入占比已從十年前的12%增長至目前的16%，高盛預(yù)測“到2030年可能達(dá)到20%”。由于海外市場的盈利能力更高，這有望每年為MSCI中國指數(shù)的盈利額外貢獻(xiàn)約1.5%的增長。

　　報告構(gòu)建的“中國出海領(lǐng)軍者”投資組合今年迄今已上漲35%，跑贏MSCI中國指數(shù)9個百分點。

　　消費分化：“新”消費領(lǐng)域表現(xiàn)突出

　　盡管房地產(chǎn)市場疲軟和家庭收入增長放緩持續(xù)拖累整體消費，零售銷售額年初至今僅增長4%，但報告指出消費領(lǐng)域內(nèi)部存在顯著分化。服務(wù)消費的表現(xiàn)普遍優(yōu)于商品消費。

　　更重要的是，報告發(fā)現(xiàn)娛樂、專業(yè)零售（如泡泡瑪特）、休閑和包裝食品（如寵物食品）等“新”消費行業(yè)表現(xiàn)強勁。

　　這些行業(yè)在2025年上半年“平均凈利潤增長了28%，而整體消費板塊（不含互聯(lián)網(wǎng)）的增幅為5%”。相應(yīng)的，“新”消費主題股年初至今回報率達(dá)43%，大幅跑贏市場。

　　“反內(nèi)卷”點燃再通脹希望

　　由產(chǎn)能過剩、激烈競爭和通貨緊縮引發(fā)的“內(nèi)卷”，已對光伏、電池、化工和水泥等行業(yè)的企業(yè)盈利造成損害。報告指出，“反內(nèi)卷”自2024年7月政治局會議首次提出后，已上升至國家戰(zhàn)略層面。

　　高盛分析，每當(dāng)PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）上漲1%，就能推動企業(yè)盈利增長2%。

　　報告估計，“潛在的供給側(cè)削減和行業(yè)整合，到2027年可能使‘內(nèi)卷’行業(yè)的利潤在利潤率正常化后提升50%”，并到2028年將指數(shù)整體盈利提升5%。盡管買方機構(gòu)對此仍持懷疑態(tài)度，但高盛認(rèn)為相關(guān)政策的潛在上行空間在部分行業(yè)中“定價誘人”。

　　“十五五”規(guī)劃重塑投資藍(lán)圖

　　報告強調(diào)，中國的五年規(guī)劃具有極高的實現(xiàn)率，緊跟規(guī)劃進(jìn)行投資布局是有效的策略。高盛基于大型語言模型（LLM）的文本分析顯示，“如果在過去25年里將投資組合與廣泛的政策趨勢對齊，投資者本可以產(chǎn)生13%的年化超額收益”。

　　根據(jù)2025年10月下旬發(fā)布的“十五五”規(guī)劃建議，科技、安全和民生成為2026-2030年的首要發(fā)展重點。高盛據(jù)此構(gòu)建了“十五五”規(guī)劃投資組合，其中包含50只中盤股。該組合在過去一年回報率高達(dá)68%，遠(yuǎn)超MSCI中國指數(shù)27%的漲幅。

　　資金回流：中國市場“可投資性”增強

　　報告觀察到，中國市場正重新回到全球投資者的視野中。在國內(nèi)，“渴望權(quán)益資產(chǎn)的國內(nèi)資本正在行動”，南向資金流入年初至今已達(dá)1800億美元，創(chuàng)下歷史記錄；保險公司等機構(gòu)投資者對權(quán)益資產(chǎn)的態(tài)度更趨積極；“國家隊”持有的A股市值已超過6%。

　　在海外，全球?qū)_基金已將對中國的凈敞口從年初的6.8%提升至11月底的7.8%。同時，新興市場和“一帶一路”沿線的主權(quán)財富基金和養(yǎng)老基金也“對中國權(quán)益資產(chǎn)表達(dá)了濃厚興趣”。報告認(rèn)為，這些因素共同證明“中國是可投資的”。

　　分散化價值凸顯

　　在全球投資者尋求美國市場以外的替代選擇時，中國市場的價值正日益凸顯。報告指出，“中國與美國股市的回報相關(guān)性是主要市場中最低的之一”，且其估值較發(fā)達(dá)市場和新興市場同類仍有35%和9%的深度折扣。

　　對于國內(nèi)投資者而言，分散化配置同樣重要。報告稱，“個人投資者的資產(chǎn)配置遠(yuǎn)未達(dá)到其最優(yōu)效率前沿”，其資產(chǎn)中房地產(chǎn)和現(xiàn)金占比分別為54%和28%，而權(quán)益資產(chǎn)僅占11%。

　　隨著房地產(chǎn)市場仍較為低迷，而權(quán)益資產(chǎn)開始跑贏其他資產(chǎn)類別，報告相信“結(jié)構(gòu)性的中國資本向權(quán)益資產(chǎn)的遷移可能已經(jīng)開始”。

　　風(fēng)險猶存，但影響大不

　　盡管宏觀風(fēng)險依然存在，但報告指出這些關(guān)鍵風(fēng)險因素“要么已被充分定價，要么在2025年有所消退”。例如，房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的影響力已經(jīng)下降。

　　高盛總結(jié)認(rèn)為，“宏觀和股票市場的政策‘看跌期權(quán)’（policy put）仍然有效”。這應(yīng)有助于降低增長和政策的左尾風(fēng)險，從而壓縮股權(quán)風(fēng)險溢價。

　　報告建議投資者“保持投資，并在回調(diào)時積累頭寸，以更好地從盈利周期的復(fù)蘇和右尾期權(quán)中獲利”。

（文章來源：華爾街見聞）

(原標(biāo)題：高盛復(fù)盤2025年中國股市十大趨勢：AI重估科技，反內(nèi)卷修復(fù)盈利，慢牛已在路上)

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