廣發(fā)劉晨明：拒絕傳統(tǒng)宏觀 從債務(wù)化解與盈利結(jié)構(gòu)變化 看2026布局窗口

　　12月19日，廣發(fā)證券所長助理、首席策略劉晨明發(fā)表了題為《掙脫牢籠：打破歷史經(jīng)驗(yàn)的桎梏——2026年年度策略》的演講。

　　他表示，2025年全球資產(chǎn)呈現(xiàn)出“AI科技股與資源品（黃金、銅）”同步走強(qiáng)的獨(dú)特現(xiàn)象，這并非邏輯對立，而是全球主要經(jīng)濟(jì)體針對“債務(wù)問題”這一核心矛盾的共同定價?；鈧鶆?wù)唯有依靠技術(shù)進(jìn)步提升全要素生產(chǎn)率（AI路徑）或通過通脹稀釋債務(wù)（資源路徑），這兩者構(gòu)成了當(dāng)前宏觀邏輯的一體兩面。

　　劉晨明認(rèn)為，中國權(quán)益市場的盈利結(jié)構(gòu)已發(fā)生質(zhì)變，從過去的“80/20”演變?yōu)槟壳暗摹?0%傳統(tǒng)內(nèi)需+40%新興產(chǎn)業(yè)與出?！?/strong>。其中，出海鏈條展現(xiàn)出比國內(nèi)業(yè)務(wù)更高的盈利質(zhì)量，成為支撐市場韌性的核心。

　　展望2026年，他認(rèn)為A股ROE回升趨勢將更加明確。在估值克制、監(jiān)管把控加強(qiáng)以及國家隊(duì)、險資等長期增量資金入場的背景下，市場將由“快?！鞭D(zhuǎn)向更為健康的“慢牛”。由于AI、半導(dǎo)體及資源品等主線行業(yè)正面臨顯著的“供給約束”，產(chǎn)業(yè)趨勢短期難以結(jié)束。

　　以下為演講精彩觀點(diǎn)：

　　1、從最經(jīng)典的主權(quán)債務(wù)演化方程出發(fā)，在不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的前提下，化債有三個方式：真實(shí)增長超過真實(shí)利率（增長化債）、通脹超預(yù)期（通脹化債）、財(cái)政緊縮（財(cái)政化債）。而在上述路徑下，AI和黃金都將最終受益。

　　2、A股上市公司利潤結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化：新興產(chǎn)業(yè)利潤占比從十年前的20%提升至目前的40%，而傳統(tǒng)內(nèi)需（地產(chǎn)、基建、消費(fèi)）占比降至60%。這意味著“股票是經(jīng)濟(jì)晴雨表”的傳統(tǒng)邏輯需修正，即便內(nèi)需承壓，只要40%的先進(jìn)制造與出海板塊保持彈性，A股ROE仍能實(shí)現(xiàn)跨周期企穩(wěn)回升。

　　3、銅價有望復(fù)制黃金在2024年初的走勢。隨著全球主要目的地庫存處于歷史低位，加之明年全球財(cái)政貨幣雙寬松帶來的制造業(yè)回升，銅價在四季度突破萬元大關(guān)后已打開新的主升浪空間，這將成為近期大類資產(chǎn)配置中的核心看點(diǎn)。

　　4、雖然主動權(quán)益公募基金發(fā)行低迷，但存款搬家在超高凈值人群中已顯著發(fā)生。由于固收產(chǎn)品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波動可控的資金正通過私募全天候、對沖及指增策略加速入場，這將是2025年市場最確定的增量資金池。

　　5、強(qiáng)者恒強(qiáng)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的“表達(dá)形式”。當(dāng)前A股前十大公司市值占比（剔除金融）僅17%，遠(yuǎn)低于美國的34%。在AI產(chǎn)業(yè)革命背景下，資金向龍頭公司集中并非“擁擠”，而是由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不再百花齊放，流動性向少數(shù)具備全球競爭力的科技龍頭集結(jié)是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

　　6、12月至1月是全年最關(guān)鍵的“越跌越買”布局期。展望2026年，由于2月至3月往往是風(fēng)險偏好最高的“春季躁動”期，12月到1月的回調(diào)反而是難得的建倉窗口。在ROE改善的第一年，應(yīng)保持牛市思維，尤其是對于已經(jīng)過充分調(diào)整的恒生科技及國內(nèi)算力、半導(dǎo)體等板塊。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　首先，非常感謝華爾街見聞的邀請。在年末年初這樣一個非常關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)，和大家一起交流一下對新一年大類資產(chǎn)的整體判斷，包括 A 股、港股權(quán)益市場的一些基本看法。

　　全球市場回顧：科技與資源類資產(chǎn)的業(yè)績驅(qū)動

　　在做 2026 年展望之前，我想先簡單回顧一下過去一年的市場表現(xiàn)。我將幾個主要國家和地區(qū)的資本市場做了一個拆解：美股、德國、中國 A 股，以及日本和韓國。每個市場選取了十個左右的主要行業(yè)，其中藍(lán)色柱體代表業(yè)績貢獻(xiàn)，灰色柱體代表估值貢獻(xiàn)。大家都知道，股票上漲的核心來源無非兩點(diǎn)：一是盈利增長，二是估值提升。

　　從整體結(jié)果來看，漲幅居前的行業(yè)在各個主要市場中高度一致，主要集中在科技和資源類板塊，尤其是有色金屬。這是一個非常重要的共性特征。

　　接下來我將科技板塊單獨(dú)拿出來分析，并暫時剔除德國市場，因?yàn)?AI 與德國資本市場的相關(guān)性相對較弱。重點(diǎn)關(guān)注中國、美國、日本和韓國，這幾個國家與 AI 產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)。從結(jié)果來看，過去一年科技股的上漲整體是健康的，主要來源于業(yè)績增長，而非單純的估值擴(kuò)張。

　　例如在美國市場，科技板塊的漲幅絕大部分來自于盈利貢獻(xiàn)；中國 A 股中，科技板塊同樣以業(yè)績增長為主要推動力；日本市場中估值貢獻(xiàn)相對更高一些；而韓國的科技股上漲，同樣主要由業(yè)績驅(qū)動。整體來看，盡管各國科技股漲幅不小，但其基礎(chǔ)仍然是盈利改善。

　　宏觀核心邏輯：全球債務(wù)問題下的 AI 與資源雙重定價

　　在這里，有一個表面上看似存在矛盾的問題值得討論：今年科技和資源，尤其是黃金，這兩類資產(chǎn)幾乎同時創(chuàng)出歷史新高。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金是不生息資產(chǎn)，代表極低風(fēng)險偏好的避險選擇；而 AI 科技股則代表對遠(yuǎn)期增長的高度樂觀，風(fēng)險偏好極高。這兩種資產(chǎn)在邏輯上似乎相互對立。

　　但如果將這一現(xiàn)象放在一個更高的層面來看——即全球主要經(jīng)濟(jì)體正在共同面對的一個核心問題：債務(wù)問題——這個現(xiàn)象就不再矛盾。

　　無論是中國地方政府債務(wù)、美國財(cái)政赤字、日本長期高債務(wù)，還是歐元區(qū)的債務(wù)問題，債務(wù)已經(jīng)成為各個主要經(jīng)濟(jì)體最尖銳、最核心的矛盾。從理論上講，化解債務(wù)的路徑并不復(fù)雜：一是財(cái)政緊縮，二是經(jīng)濟(jì)高速增長，三是通脹稀釋債務(wù)。

　　但現(xiàn)實(shí)情況是，財(cái)政緊縮在當(dāng)前的政治和社會環(huán)境下幾乎不可行。由奢入儉遠(yuǎn)比由儉入奢困難，各國都難以在短期內(nèi)主動收縮財(cái)政。在這種背景下，真正可行的路徑只剩下兩條：一是依靠經(jīng)濟(jì)增長，二是依靠通脹。

　　而在全球人口增速放緩的大背景下，經(jīng)濟(jì)增長的核心只能寄托于技術(shù)進(jìn)步，全要素生產(chǎn)率的提升，而當(dāng)前最重要的技術(shù)變量正是 AI。與此同時，通過通脹稀釋債務(wù)意味著全球定價的資源品將長期受益，包括黃金、銅以及其他基本金屬。

　　因此，今年全球大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出的兩個核心主線——AI 與資源——看似矛盾，實(shí)則共同反映了市場對“如何解決全球債務(wù)問題”的兩種路徑的定價，是同一宏觀邏輯的不同表現(xiàn)。

　　中國市場質(zhì)變：從內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)向“出海+先進(jìn)制造”

　　接下來我想重點(diǎn)談一下中國權(quán)益市場的盈利結(jié)構(gòu)變化。很多投資者仍然習(xí)慣用傳統(tǒng)宏觀框架去理解 A 股，把股市當(dāng)作經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但這個理解在過去兩三年里已經(jīng)明顯失效。

　　如果我們把 A 股上市公司的盈利結(jié)構(gòu)拆開來看，會發(fā)現(xiàn)一個非常重要的變化：過去，上市公司利潤中大約有 80% 來自傳統(tǒng)內(nèi)需相關(guān)行業(yè)，而新興產(chǎn)業(yè)的占比只有 20%；但現(xiàn)在，這個結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變，大致演變?yōu)?60% 對 40%。

　　其中，仍然與傳統(tǒng)內(nèi)需高度相關(guān)的那 60%，確實(shí)面臨壓力，但其下行速度已經(jīng)明顯放緩，更多起到的是“托底”作用；而另外 40%，主要來自先進(jìn)制造、科技、以及出海相關(guān)行業(yè)，這部分利潤的彈性顯著更高。

　　一個非常關(guān)鍵的指標(biāo)是海外收入占比。當(dāng)前 A 股整體的海外收入占比已經(jīng)超過 20%，而且仍在持續(xù)上升。更重要的是，這部分海外收入的盈利質(zhì)量明顯優(yōu)于國內(nèi)業(yè)務(wù)。從毛利率來看，國內(nèi)業(yè)務(wù)大致在 14% 左右，而海外業(yè)務(wù)可以達(dá)到 20% 甚至更高。

　　這意味著，即便國內(nèi)利潤仍然承壓，只要海外需求保持相對穩(wěn)定，中國上市公司的整體盈利并不會出現(xiàn)系統(tǒng)性下滑，這也是過去一年市場表現(xiàn)與宏觀感受之間出現(xiàn)明顯背離的重要原因。

　　2025需求總結(jié)：制造業(yè)回暖與資源品的中期邏輯

　　基于這一點(diǎn)，我們再來看對 2025 年盈利的判斷。對于那 60% 的傳統(tǒng)板塊，我的判斷是下行風(fēng)險有限，但也很難出現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)；而真正決定市場彈性的，仍然是那 40% 新興產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)，其核心變量在于海外需求。

　　那么，海外需求是否會出現(xiàn)明顯走弱？從目前來看，我并不悲觀。

　　首先，主要出口目的地國家普遍處于財(cái)政與貨幣相對寬松的環(huán)境中；其次，全球制造業(yè)庫存處在歷史偏低水平，一旦需求出現(xiàn)邊際改善，補(bǔ)庫存行為會被迅速觸發(fā)；第三，從政治周期角度看，無論是美國現(xiàn)任政府還是潛在的新一屆政府，在關(guān)鍵選舉周期前，都很難容忍經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯失速。

　　綜合來看，2025 年全球制造業(yè) PMI 出現(xiàn)回升的概率并不低，這對中國的出口鏈條，以及有色金屬等資源品，都會形成正向支撐。

　　在此基礎(chǔ)上，我們再來看資源品，尤其是銅和黃金。黃金在 2024 年一季度有效突破了長達(dá)十年的震蕩區(qū)間，隨后進(jìn)入趨勢性上行階段；而銅在 2024 年四季度突破關(guān)鍵價格區(qū)間，其走勢與此前黃金的突破路徑具有較高相似性。

　　這并非短期情緒推動，而是由多重結(jié)構(gòu)性因素共同決定的，包括全球制造業(yè)周期回暖、AI 對電力與電網(wǎng)的需求提升，以及資源供給端長期受限等問題。這些因素決定了資源品價格的中期邏輯并未發(fā)生改變。

　　估值與資金面：ROE回升預(yù)期下的“慢?！被A(chǔ)

　　接下來談一下估值問題。市場中一個廣泛流傳的經(jīng)驗(yàn)是，A 股估值提升往往只能持續(xù)一到兩年，第三年大概率會出現(xiàn)明顯回調(diào)。但我認(rèn)為，這一歷史規(guī)律在當(dāng)前環(huán)境下未必適用。

　　原因主要有三點(diǎn)：第一，本輪估值修復(fù)整體非常克制，遠(yuǎn)未達(dá)到歷史極值；第二，監(jiān)管層和長期資金對市場節(jié)奏的把控明顯增強(qiáng)；第三，2025 年很可能是 A 股整體 ROE 回升的第一年。

　　即便在不繼續(xù)提升估值的情況下，目前市場的估值水平依然具備一定安全邊際。從橫向比較來看，中美市場的估值比仍然處于 2018 年左右的水平，這在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)競爭格局下并不合理。

　　那么，資金從哪里來？我認(rèn)為可以分為三類相對確定的增量資金來源。

　　第一類是以國家隊(duì)為代表的長期資金，其穩(wěn)定性和持續(xù)性已經(jīng)被多次驗(yàn)證；第二類是保險資金，隨著保費(fèi)規(guī)模增長，其權(quán)益配置比例存在自然提升空間；第三類是中高凈值人群的存款搬家，在當(dāng)前固收類資產(chǎn)收益率持續(xù)下行的背景下，5% 到 10% 年化、低波動的資產(chǎn)配置需求正在上升。

　　至于普通居民存款的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，以及外資的全面回流，目前仍存在不確定性。這也決定了，本輪行情更可能呈現(xiàn)為“慢?！?，而非快速拉升的單邊牛市。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢與節(jié)奏：供給約束主導(dǎo)下的布局窗口

　　最后，從產(chǎn)業(yè)層面來看，為什么某些行業(yè)有可能維持多年的強(qiáng)勢表現(xiàn)？核心原因在于供給約束正在重新成為主導(dǎo)變量。無論是 AI 算力、半導(dǎo)體，還是有色資源、電力基礎(chǔ)設(shè)施，供給端的擴(kuò)張都受到現(xiàn)實(shí)條件的明顯限制，這與過去依靠快速擴(kuò)產(chǎn)形成內(nèi)卷的周期環(huán)境有本質(zhì)區(qū)別。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，只要供給無法快速釋放，產(chǎn)業(yè)趨勢就不會輕易結(jié)束。

　　在節(jié)奏判斷上，回顧歷次牛市，主線板塊通常會經(jīng)歷大約 20 個交易日左右的調(diào)整，回撤幅度在 20% 左右。目前，無論是恒生科技、芯片，還是 AI 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，整體上已經(jīng)接近甚至達(dá)到這一調(diào)整區(qū)間。

　　因此，從時間和空間兩個維度看，12 月到次年 1 月，都是相對值得關(guān)注的布局窗口。

　　以上是我對 2025 年權(quán)益市場以及主要資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一些核心判斷。整體來看，這一輪行情并不是建立在情緒或短期刺激之上，而是由盈利結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)趨勢演進(jìn)以及資金結(jié)構(gòu)調(diào)整共同推動。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前市場的不確定性依然存在，但與以往不同的是，決定市場方向的關(guān)鍵變量已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)的重要性正在下降，而產(chǎn)業(yè)趨勢、全球需求以及供給約束正在成為更核心的定價因素。

　　在這樣的背景下，投資策略本身也需要相應(yīng)調(diào)整：與其試圖把握單一宏觀拐點(diǎn)，不如更加重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會，在確定性相對更高的方向上，耐心參與、控制節(jié)奏。

　　我今天的分享主要集中在框架和邏輯層面，希望能為大家在新一年的資產(chǎn)配置和投資決策中，提供一些有參考價值的思路。

　　我的分享就到這里，謝謝大家。

（文章來源：華爾街見聞）