券商股不扛旗了？保險股跟著大盤跑？首席解讀

　　當“扶優(yōu)限劣”成為監(jiān)管新框架，“優(yōu)質機構”應如何界定？在結構性行情中，券商是否仍是我們熟悉的市場風向標？另一邊，保險股與業(yè)績的聯動性日益增強，其定價邏輯是否已悄然轉向？投資者又該如何布局？

　　東吳證券首席戰(zhàn)略官、研究所聯席所長孫婷在接受上海證券報專訪時明確指出，券商的風向標屬性并未消失，但其信號意義已在結構性行情中趨于弱化；而保險股與市場的緊密聯動，則更多源于會計準則的變化，行業(yè)底層邏輯依然清晰。

　　新會計準則強化市場聯動

　　近年來，保險股股價與當期業(yè)績聯動性顯著增強，市場關注其定價邏輯是否正從依賴市場貝塔轉向自身阿爾法。孫婷指出，這一變化主要源于新會計準則的實施，保險股的核心驅動因素與潛在挑戰(zhàn)依然清晰。

　　自2023年保險行業(yè)全面實施新會計準則（IFRS 9與IFRS 17）后，大量金融資產被計入以公允價值計量且變動計入當期損益的科目，這使得股市的波動能夠更直接、更迅速地傳導至保險公司當期利潤表。

　　從業(yè)績表現來看，2023年前三季度上市險企凈利潤實現高速增長，尤其第三季度單季利潤增速接近70%，大幅超出市場預期。孫婷指出，此輪增長的核心驅動力仍主要來自股票市場的上漲。

　　“保險股價格的反應往往滯后于市場走勢，市場對保險公司持倉結構的認知存在一定延遲，在業(yè)績預告發(fā)布后才明顯反映在股價上?！睂O婷舉例稱，上半年紅利股表現突出，但市場直到6月底之后才逐漸意識到保險公司配置了大量紅利股，進而預期其上半年業(yè)績向好。

　　數據顯示，截至2025年三季度末，保險行業(yè)權益資產配置比例已升至近十年高位。“這一趨勢預計將持續(xù)，意味著其利潤與市場的相關性將保持在較高水平。”孫婷表示。

　　業(yè)績高增長的背后，行業(yè)面臨的深層挑戰(zhàn)依然聚焦于長期的利差損風險。孫婷認為，其根源在于負債周期長、資產周期短所導致的資產負債久期缺口。她進一步強調：“雖然通過增配長債、大力發(fā)展分紅險轉型，行業(yè)久期缺口已顯著收窄，但存量巨大負債的成本調降進程緩慢，這仍是長期經營中的關鍵約束?！?/p>

　　券商風向標屬性弱化

　　在結構性行情主導的市場中，券商還能在多大程度上作為市場風險風向標？孫婷表示，券商的風向標屬性并未消失，但信號意義相對弱化。

　　孫婷指出，在類似“9·24行情”的普漲行情中，券商板塊通常表現強勁；在市場缺乏明確主線時，券商板塊也至少不會跑輸大盤。“今年結構性行情特征顯著，券商股表現相對偏弱。”她舉例稱，例如在三季度，市場資金更集中于科技行業(yè)，難以形成全市場范圍的輪動，這使得券商板塊的表現相較于以往有所減弱，但整體仍屬穩(wěn)健。

　　估值低迷的背后，是證券行業(yè)日趨激烈的競爭態(tài)勢。具體來看，經紀業(yè)務傭金率持續(xù)下行，相關收入增速明顯不及市場成交量的增幅；同時，兩融利率也整體呈下降趨勢?！斑@些因素導致即便在市場走強階段，券商多項業(yè)務的邊際盈利能力仍在減弱，成為壓制板塊估值的關鍵原因?！睂O婷認為。

　　根據孫婷的分析，當前券商ROE與估值的關系并不能簡單地定義為“背離”?！昂诵膯栴}在于券商行業(yè)的ROE中樞整體下移，且其波動區(qū)間正在收窄，這直接導致了估值中樞的系統(tǒng)性下降與估值區(qū)間的收縮?！睂O婷進一步指出。

　　從業(yè)績驅動來看，今年券商的業(yè)績改善主要依賴自營與經紀業(yè)務。其中，經紀業(yè)務增長主要受益于市場成交量上升帶來的傭金收入，而自營業(yè)務中權益類自營貢獻了主要利潤。孫婷表示，這兩類業(yè)務均具有較強的貝塔屬性，其表現高度依賴市場整體走勢。

　　在此背景下，如何持續(xù)提升ROE、構建真正的阿爾法能力？孫婷指出兩條清晰路徑：一是審慎提升經營杠桿，二是擴大費類業(yè)務收入。

　　在孫婷看來，目前杠桿運用面臨的核心矛盾在于，行業(yè)缺乏能在風險可控前提下帶來穩(wěn)定收益的杠桿業(yè)務。她分析指出：一是去年修訂的風控計算表加強了對衍生品等高杠桿業(yè)務的限制；二是今年以來債券市場表現疲弱，通過固收領域加杠桿的窗口也相對有限；三是融資融券業(yè)務的規(guī)模主要取決于投資者的風險偏好及二級市場行情，其自身波動性較大，難以成為穩(wěn)定、可持續(xù)的杠桿支撐。

　　“除提升杠桿外，大力發(fā)展高ROE、高毛利的費類業(yè)務也是關鍵方向之一，財富管理業(yè)務即是典型代表，同時提升資金使用效率也至關重要。”孫婷建議，在監(jiān)管引導中長期資金入市的背景下，券商可通過優(yōu)化自營策略，例如增配權益資產、布局高股息標的，并加強與其他業(yè)務的協同，從而實現更優(yōu)的收益風險比。

　　尋找三類“記憶點”券商

　　在孫婷看來，有望突破當前估值陷阱的券商主要有三類：

　　一是成本優(yōu)勢突出的互聯網券商，二是各業(yè)務線實力雄厚的綜合性龍頭，三是在財富管理、投行等細分領域建立起鮮明特色的專業(yè)券商。孫婷認為，市場愿意為這些具備差異化能力的機構給予一定的估值溢價。

　　這一市場偏好也與當前“扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管導向高度契合。近日，證監(jiān)會傳遞明確導向，對優(yōu)質機構適度打開資本空間和杠桿限制，對中小券商、外資券商在探索實施差異化監(jiān)管。其核心目標并非簡單追求“做大做強”，而是引導行業(yè)形成“大而全”與“小而美”共生的生態(tài)格局。

　　“優(yōu)質機構的定義是多維度的，分類評級可能成為客觀標尺?！睂O婷分析稱，根據近年情況，券商分類評級結果保持穩(wěn)定，A類公司占比約50%，其中既有大型綜合券商，也包含眾多特色鮮明的中小機構。但在業(yè)務準入方面，由于創(chuàng)新試點對風控及資源整合能力要求較高，頭部券商憑借其資本與綜合實力，在初期往往更具優(yōu)勢，孫婷進一步表示。

　　對股票而言，核心是要給市場留下深刻的“記憶點”。孫婷強調：“通俗地說，就是要為自己貼上鮮明的標簽。當某種市場環(huán)境出現時，要讓投資者能立刻聯想到與之最匹配的券商類型?！?/p>

　　基于上述分析，孫婷建議投資者不應再將券商股的漲跌簡單視為市場風險偏好的直接指標。孫婷指出，判斷市場風險偏好已有更直觀的指標，例如每日成交量、兩融余額以及指數漲跌等，券商股的表現更多是這些前置因素作用下的“后置環(huán)節(jié)”，其信號意義已相對弱化。

　　在配置方向上，一方面，受益于多重利好因素和低估值，孫婷建議機構投資者增配保險板塊，A股與H股均值得關注。另一方面，鑒于券商板塊擇時與選股難度較大，孫婷建議投資者可采取一攬子組合配置的方式分散個體風險。此外，從基本面與估值分析框架出發(fā)，可關注基本面扎實、估值處于低位的龍頭券商，從價值角度進行布局。

（文章來源：上海證券報）

(原標題：券商股不扛旗了？保險股跟著大盤跑？首席解讀)

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