比凈值低20-35%！對沖基金報價收購Blue Owl旗下基金份額 加劇市場對PE的質(zhì)疑

　　知名對沖基金經(jīng)理Boaz Weinstein旗下的Saba Capital周五宣布，將以低于凈資產(chǎn)價值20%至35%的折價收購Blue Owl旗下三只基金的份額。這一報價直接挑戰(zhàn)了這家管理規(guī)模達(dá)3070億美元的私募信貸巨頭對其資產(chǎn)估值的可信度，并加劇了市場對2萬億美元私募信貸行業(yè)資產(chǎn)標(biāo)記準(zhǔn)確性的質(zhì)疑。

　　此舉正值Blue Owl面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)之際。本周早些時候，該公司旗下零售債務(wù)工具Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II）永久性暫停贖回，轉(zhuǎn)而通過資產(chǎn)出售等方式定期向投資者返還資本。為緩解流動性壓力，Blue Owl本周宣布以面值99.7%的價格出售三只基金中價值14億美元的貸款資產(chǎn)，試圖證明其投資組合質(zhì)量穩(wěn)健。

　　然而Saba的折價收購要約揭示了更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：市場對這些資產(chǎn)的真實(shí)估值遠(yuǎn)低于Blue Owl公布的凈值。這不僅質(zhì)疑了該公司聲稱的近乎平價資產(chǎn)出售的真實(shí)性，也暴露出私募信貸行業(yè)普遍存在的估值虛高問題。自周三宣布暫停贖回以來，Blue Owl股價已下跌超10%，今年累計(jì)跌幅達(dá)28%。

　　折價要約揭示估值爭議

　　Saba Capital與專注于高凈值客戶二級市場交易的Cox Capital Management聯(lián)合發(fā)起的收購要約，針對Blue Owl旗下三只業(yè)務(wù)發(fā)展公司（BDC）：已暫停贖回的OBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）以及Blue Owl Credit Income Corp（OCIC）。

　　Weinstein在社交媒體平臺X上表示，此舉旨在"幫助散戶投資者度過這一充滿挑戰(zhàn)的時期"。他指出，隨著贖回請求上升和流動性受限，私募BDC和區(qū)間基金正面臨最艱難時期之一，許多投資者選擇有限。

　　收購要約的關(guān)鍵在于其定價：較最近公布的凈資產(chǎn)價值和股息再投資價格折價20%至35%。這一折扣幅度遠(yuǎn)超Blue Owl聲稱的資產(chǎn)質(zhì)量水平，直接挑戰(zhàn)了該公司本周以99.7%面值出售貸款的說法。市場人士指出，如果資產(chǎn)真如Blue Owl所稱接近面值，Weinstein不會以如此大的折扣提出收購。

　　這一折價幅度也超過了Blue Owl去年11月試圖推進(jìn)的交易。當(dāng)時該公司計(jì)劃將OBDC II與一只規(guī)模更大的公開交易信貸基金合并，但在英國《金融時報》報道該交易將導(dǎo)致OBDC II投資者面臨20%損失后，交易最終取消。

　　不出所料，在Saba提出收購要約的消息傳出后，Blue Owl的股價飆升，但隨后隨著市場仔細(xì)閱讀條款并發(fā)現(xiàn)擬議的收購要約折扣，股價大幅下跌。

　　Blue Owl的流動性困局

　　Blue Owl本周的一系列動作凸顯其面臨的多重壓力。該公司宣布出售14億美元貸款資產(chǎn)，其中OBDC II出售6億美元（占其總投資承諾的34%），OTIC出售4億美元（占6%），另一只公開交易的Blue Owl Capital Corp（OBDC）出售4億美元（占2%）。

　　這些資產(chǎn)以面值99.7%的價格出售給四家北美公共養(yǎng)老金和保險投資者。Blue Owl聯(lián)席總裁Craig Packer在接受CNBC采訪時為這一決定辯護(hù)，稱投資者"認(rèn)為我們的做法相當(dāng)有吸引力"。他表示，公司希望加速向投資者返還資本，因此選擇出售約占OBDC II基金35%的相當(dāng)大規(guī)模資產(chǎn)。

　　出售所得將用于降低基金杠桿率并為贖回提供資金。OBDC II計(jì)劃向股東分配相當(dāng)于其截至2025年12月31日凈資產(chǎn)價值約30%的特別現(xiàn)金股息，并已終止股息再投資計(jì)劃。該基金表示將用季度性資本返還分配取代要約收購，這些分配可能通過收益、資產(chǎn)償還、其他資產(chǎn)出售或戰(zhàn)略交易提供資金。

　　然而這一安排引發(fā)了新的擔(dān)憂。OTIC在2025年第四季度面臨相當(dāng)于其凈資產(chǎn)價值15%的贖回請求，遠(yuǎn)超允許資產(chǎn)管理公司限制資金流出的門檻。盡管如此，Blue Owl仍繼續(xù)允許該基金贖回，這表明壓力可能比公開披露的更為嚴(yán)重。

　　關(guān)聯(lián)交易引發(fā)質(zhì)疑

　　Blue Owl資產(chǎn)出售交易的一個關(guān)鍵細(xì)節(jié)進(jìn)一步削弱了其提振信心的努力：買方之一是Blue Owl自己擁有的人壽保險公司Kuvare。這使得交易實(shí)質(zhì)上成為關(guān)聯(lián)方交易，嚴(yán)重削弱了所謂"平價出售證明資產(chǎn)質(zhì)量"的說服力。

　　Blue Owl披露，"部分機(jī)構(gòu)投資者是公司投資顧問關(guān)聯(lián)方管理基金的投資者"。這意味著被出售的資產(chǎn)將進(jìn)入Blue Owl管理的擔(dān)保貸款憑證（CLO），而這些CLO的評級負(fù)債可能會被Kuvare購買。用市場人士的話說，這是"從Blue Owl的一個口袋掏到另一個口袋"。

　　巴克萊分析師試圖為此辯護(hù)，稱"讓關(guān)聯(lián)方成為買方集團(tuán)的一部分符合公平交易原則（Blue Owl擁有Kuvare，但不擁有這些BDC）"。但分析師也承認(rèn)，這一安排的觀感糟糕，并可能成為其他私募信貸管理公司效仿的模板，因?yàn)樵S多私募信貸管理公司都擁有或關(guān)聯(lián)保險公司。

　　這種安排加深了保險業(yè)和私募資本行業(yè)之間的聯(lián)系，使風(fēng)險追蹤變得更加困難。它還為私募信貸資產(chǎn)增加了額外杠桿，因?yàn)锽DC的股權(quán)杠桿率約為1倍，而CLO的杠桿率為9至10倍。

　　軟件貸款敞口成焦點(diǎn)

　　此次資產(chǎn)出售的另一個關(guān)鍵細(xì)節(jié)是其行業(yè)構(gòu)成。被出售資產(chǎn)組合中最大的行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務(wù)，占總額的13%。這與BDC整體投資組合的行業(yè)配置一致，軟件占OBDC投資的11.1%，占OBDC II投資的12%。

　　軟件行業(yè)貸款近期成為私募信貸行業(yè)的重大風(fēng)險點(diǎn)。隨著人工智能技術(shù)進(jìn)步威脅傳統(tǒng)軟件公司的商業(yè)模式，投資者和分析師對大型私募信貸集團(tuán)向這些公司提供貸款的前景提出質(zhì)疑。軟件行業(yè)是BDC行業(yè)最大的敞口領(lǐng)域，近幾個月該行業(yè)市值已蒸發(fā)1萬億美元。

　　值得注意的是，Blue Owl旗下專注于科技領(lǐng)域的公開交易BDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）并未參與此次資產(chǎn)出售。截至2025年第三季度，該基金55%的投資組合集中在軟件領(lǐng)域。市場人士認(rèn)為，這可能意味著OTF的軟件貸款在當(dāng)前價格水平上根本找不到買家。

　　出售的所有資產(chǎn)在Blue Owl內(nèi)部5級評級體系中均被評為最高質(zhì)量的1級或2級，97%為優(yōu)先擔(dān)保債務(wù)。但這也引發(fā)了另一個擔(dān)憂：如果出售的是最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么留在賬面上的資產(chǎn)質(zhì)量如何？

　　行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險浮現(xiàn)

　　Saba的收購要約和Blue Owl的困境并非孤立事件，而是2萬億美元私募信貸行業(yè)面臨更廣泛壓力的癥狀。Saba合伙人Kieran Goodwin本月早些時候警告，BDC贖回請求的增加將迫使投資公司要么限制提款，要么出售貸款組合。

　　"出售資產(chǎn)以滿足贖回只會導(dǎo)致贖回進(jìn)一步增加，"他在社交媒體上寫道，"這些貸款標(biāo)記為100，但私募貸款的合理出價應(yīng)該在90出頭。"這一預(yù)測正在成為現(xiàn)實(shí)。

　　Weinstein以在信貸市場錯位中下注而聞名，也發(fā)起針對封閉式基金的高調(diào)維權(quán)活動。2012年，他通過與摩根大通信貸衍生品交易員"倫敦鯨"對賭而在華爾街聲名鵲起并賺取巨額利潤。他長期以來一直批評封閉式共同基金管理公司，包括貝萊德等，認(rèn)為此類基金會隨著時間推移而惡化，讓股東困在難以交易的資產(chǎn)中。

　　行業(yè)數(shù)據(jù)顯示壓力正在加劇。據(jù)Morningstar DBRS報告，私募信貸的滾動違約率已從一年前的2.8%升至4%，降級數(shù)量超過升級數(shù)量。瑞銀警告稱，如果人工智能顛覆占BDC貸款組合17%的軟件公司，違約率可能達(dá)到13%。實(shí)物支付貸款（借款人無法支付現(xiàn)金利息，只能將其計(jì)入債務(wù)）已激增至BDC收入的11%以上。

　　市場人士指出，如果此次Blue Owl交易耗盡了私募信貸資產(chǎn)稀缺的二級市場需求，其他尋求退出投資組合的BDC可能面臨困境。例如New Mountain Finance（NMFC）已表示正在尋求出售5億美元的投資組合，相當(dāng)于其2025年第三季度總投資的17%。

　　Blue Owl未就收購進(jìn)行回應(yīng)，Saba除周五聲明和社交媒體帖子外，拒絕就其策略向媒體發(fā)表進(jìn)一步評論。但市場已經(jīng)用腳投票：私募信貸行業(yè)的信心危機(jī)才剛剛開始。

（文章來源：華爾街見聞）

(原標(biāo)題：比凈值低20-35%！對沖基金報價收購Blue Owl旗下基金份額，加劇市場對PE的質(zhì)疑)

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