SK海力士高盛電話會(huì)：所有客戶需求都無(wú)法滿足 今年存儲(chǔ)價(jià)格持續(xù)上漲

• 　　受實(shí)際需求和供應(yīng)緊張驅(qū)動(dòng)，今年內(nèi)存價(jià)格可能持續(xù)上漲。

• 　　健康的庫(kù)存水平和不斷增強(qiáng)的供應(yīng)商議價(jià)能力，正促使關(guān)于長(zhǎng)期合同的討論增加。

• 　　當(dāng)前傳統(tǒng) DRAM 的供需緊張可能為 2027 年的 HBM（高帶寬內(nèi)存）業(yè)務(wù)帶來(lái)更有利的條款。

• 　　2026 年 1c nm 制程的產(chǎn)能爬坡主要用于傳統(tǒng) DRAM，而用于 HBM 的主要從 2027 年開始。

• 　　資本支出（Capex）指引及對(duì) DRAM/HBM 投資的關(guān)注重點(diǎn)與高盛預(yù)測(cè)（GSe）基本一致。

　　我們重申對(duì)海力士的“買入”評(píng)級(jí)。 （關(guān)于我們對(duì)內(nèi)存行業(yè)的更多觀點(diǎn)，請(qǐng)參閱我們最新的內(nèi)存報(bào)告。）

　　主要會(huì)議紀(jì)要 (Key Takeaways)

　　1. 受實(shí)際需求和供應(yīng)緊張驅(qū)動(dòng)，內(nèi)存價(jià)格年內(nèi)可能持續(xù)上漲 海力士認(rèn)為，在 AI 客戶強(qiáng)勁需求的推動(dòng)下，當(dāng)前的內(nèi)存價(jià)格上漲趨勢(shì)可能貫穿全年。公司預(yù)計(jì)，隨著 AI 客戶在 AI 服務(wù)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，他們將繼續(xù)保持相當(dāng)大的投資規(guī)模。 盡管公司承認(rèn) PC 和移動(dòng)端客戶潛在的“規(guī)格降低（despeccing）”可能會(huì)對(duì)內(nèi)存需求造成壓力，但由于供應(yīng)增長(zhǎng)有限，公司仍預(yù)計(jì)價(jià)格將保持上漲軌跡。 公司提到，全行業(yè)無(wú)塵室空間有限是導(dǎo)致供應(yīng)緊張和內(nèi)存價(jià)格環(huán)境有利的原因之一。公司認(rèn)為內(nèi)存訂單出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性“重復(fù)下單（double-booking）”的可能性較低，因?yàn)榭蛻粢庾R(shí)到短期內(nèi)內(nèi)存產(chǎn)能無(wú)法顯著增加，因此他們認(rèn)識(shí)到重復(fù)下單不會(huì)帶來(lái)更多配額，反而會(huì)進(jìn)一步推高價(jià)格。

　　2. 健康的庫(kù)存水平和增強(qiáng)的供應(yīng)商議價(jià)能力促使長(zhǎng)期合同討論增加海力士強(qiáng)調(diào)，今年沒(méi)有客戶能夠完全滿足其內(nèi)存需求，因此所有終端市場(chǎng)的需求滿足率仍處于較低水平。結(jié)果是，海力士認(rèn)為服務(wù)器客戶的庫(kù)存水平正達(dá)到健康狀態(tài)，而 PC/移動(dòng)端客戶的庫(kù)存水平呈下降趨勢(shì)。 考慮到供應(yīng)商方面的庫(kù)存也很精簡(jiǎn)（我們認(rèn)為海力士持有的DRAM 和 NAND 正常庫(kù)存水平約為 4 周，并預(yù)計(jì)該水平將在全年下降），我們認(rèn)為供應(yīng)商的議價(jià)能力（leverage）將繼續(xù)增強(qiáng)。 在此背景下，公司正在與主要客戶討論多年期合同。雖然討論已取得一定進(jìn)展，但海力士總體持謹(jǐn)慎態(tài)度，試圖最大化未來(lái)的需求穩(wěn)定性。

　　3. 當(dāng)前傳統(tǒng) DRAM 供需緊張可能為 2027 年的 HBM 業(yè)務(wù)帶來(lái)更有利的條款 雖然認(rèn)識(shí)到需求的潛在上行空間，但海力士提到，鑒于今年的 HBM 已售罄且滿足客戶需求的生產(chǎn)已分配完畢，要在 2026 年對(duì) HBM 和傳統(tǒng) DRAM 之間的生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行實(shí)質(zhì)性更改將很困難。 雖然公司可能會(huì)堅(jiān)持 2026 年的原定產(chǎn)能分配計(jì)劃，但我們認(rèn)為，對(duì)于 2027 年，公司的 HBM 業(yè)務(wù)可能有更大的上行空間，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它將能夠反映當(dāng)前傳統(tǒng) DRAM 顯著的供需緊張狀況。

　　4. 2026 年 1c nm 產(chǎn)能爬坡主要針對(duì)傳統(tǒng) DRAM，HBM 主要從 2027 年開始海力士今年將專注于在 M15X 工廠提升 1b nm DRAM 產(chǎn)能，主要用于支持 HBM3E 和 HBM4 的供應(yīng)。鑒于公司計(jì)劃從 HBM4E 開始使用 1c nm 工藝，該節(jié)點(diǎn)用于 HBM 的大規(guī)模產(chǎn)能爬坡可能會(huì)在 2027 年完成。 同時(shí)，由于公司預(yù)計(jì)全年對(duì) DDR5 和 LPDDR5（包括 SOCAMM）的需求強(qiáng)勁，其可能會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)遷移（而不是增加新的晶圓產(chǎn)能），以增加其傳統(tǒng) DRAM 的 1c nm 位元供應(yīng)，并預(yù)計(jì)到今年年底，超過(guò)一半的傳統(tǒng) DRAM 將采用 1c nm 節(jié)點(diǎn)。

　　5. 資本支出指引及對(duì) DRAM/HBM 投資的關(guān)注與高盛預(yù)測(cè)基本一致 雖然海力士提到今年的資本支出計(jì)劃仍在討論中，但其繼續(xù)預(yù)計(jì)支出將比去年有所增加，同時(shí)計(jì)劃繼續(xù)堅(jiān)持資本支出紀(jì)律。公司預(yù)計(jì)今年的資本支出中，晶圓廠設(shè)備（WFE）的組合與去年相比不會(huì)有太大差異。 雖然公司已恢復(fù)了部分 NAND 投資，主要是為了遷移到 321層 3D NAND，但仍預(yù)計(jì) NAND 資本支出的比例將保持穩(wěn)定，因?yàn)橘Y本支出的重點(diǎn)仍將放在 HBM 和傳統(tǒng) DRAM 上。 我們認(rèn)為公司對(duì)資本支出的看法與我們的觀點(diǎn)基本一致，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)公司今年的總資本支出將同比增長(zhǎng) 36%，達(dá)到 38 萬(wàn)億韓元，并預(yù)計(jì) NAND 的占比今年將保持在低雙位數(shù)百分比，與去年相似。

　　目標(biāo)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)與方法論

　　估值方法： 我們基于 2026/27 年預(yù)估平均市凈率（P/B）的 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 1,200,000 韓元。 我們使用 30% 作為 AI 溢價(jià)，這是海力士過(guò)去一年相對(duì)于三星電子（SEC）交易的平均溢價(jià)，因?yàn)榍罢咴?HBM 收入方面增長(zhǎng)顯著，而后者在同期增長(zhǎng)有限。我們將此應(yīng)用于最強(qiáng)勁的價(jià)格上漲周期之一（2009-2010 年）期間的峰值倍數(shù) 2.16 倍，得出目標(biāo)倍數(shù)為 2.8 倍，據(jù)此推導(dǎo)出我們的目標(biāo)價(jià)。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：

• 　　內(nèi)存供需嚴(yán)重惡化及技術(shù)遷移延遲。

• 　　智能手機(jī)/PC/服務(wù)器需求疲軟，這將影響整體傳統(tǒng)內(nèi)存需求。

• 　　三星在 HBM 業(yè)務(wù)上取得積極進(jìn)展，從而影響海力士的 HBM 收入和利潤(rùn)。

• 　　AI 相關(guān)資本支出降低，這將影響整體 HBM 需求，進(jìn)而影響公司的 HBM 收入/利潤(rùn)。

　　圖表數(shù)據(jù)摘要

• 　　圖表 1： 我們預(yù)計(jì) 2026 年 DRAM 行業(yè)供需缺口將擴(kuò)大至 4.9%（供不應(yīng)求）。

• 　　圖表 2： 我們預(yù)計(jì)海力士的 DRAM 庫(kù)存水平將從已然精簡(jiǎn)的水平（約3-4周）進(jìn)一步呈下降趨勢(shì)。

• 　　圖表 3： 我們目前預(yù)計(jì) 2026 年 NAND 行業(yè)供需缺口為 4.2%（供不應(yīng)求）。

• 　　圖表 4： 我們預(yù)計(jì)海力士的 NAND 庫(kù)存水平將從已然精簡(jiǎn)的水平進(jìn)一步呈下降趨勢(shì)。

　　財(cái)務(wù)摘要 (SK Hynix Inc.)

　　股票代碼： 000660.KS 評(píng)級(jí)： 買入 (Buy) 12個(gè)月目標(biāo)價(jià)： 1,200,000 韓元當(dāng)前價(jià)格： 894,000 韓元 (截至2026年2月19日收盤) 上漲空間： 34.2% 市值： 631.2 萬(wàn)億韓元 / 4366 億美元

　　主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) (高盛預(yù)測(cè))：

（文章來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞）

(原標(biāo)題：SK海力士高盛電話會(huì)：所有客戶需求都無(wú)法滿足，今年存儲(chǔ)價(jià)格持續(xù)上漲)

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