摩根大通劉鳴鏑：A股進(jìn)入“慢?！?外資回流可期

　　“A股在經(jīng)歷了幾次大牛市之后，這一次真正進(jìn)入了‘慢牛’階段。”2月19日，摩根大通中國內(nèi)地及香港地區(qū)股票研究策略主管劉鳴鏑做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題時(shí)指出，與此前幾次業(yè)績達(dá)到周期性頂點(diǎn)、增量資金充裕但持續(xù)時(shí)間較短的牛市不同，本輪“慢牛”的核心邏輯在于業(yè)績溫和持續(xù)向好，支持股指穩(wěn)步上行。

　　劉鳴鏑表示，基于摩根大通量化宏觀指標(biāo)，劃分市場周期分為恢復(fù)（春）、擴(kuò)張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個(gè)階段，當(dāng)前中國市場的業(yè)績和經(jīng)濟(jì)增長處于“夏季”，整體趨勢向好。

　　劉鳴鏑認(rèn)為，2025年中國資產(chǎn)憑借創(chuàng)新、“反內(nèi)卷”及穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)嶄露頭角，2026年全球擴(kuò)張仍處于重要關(guān)口，“十五五”規(guī)劃、業(yè)績兌現(xiàn)度及行業(yè)輪動(dòng)將成為影響人民幣股票資產(chǎn)的關(guān)鍵變量。

　　中國資產(chǎn)三大亮點(diǎn)凸顯

　　回顧2025年，劉鳴鏑認(rèn)為整體走勢好于預(yù)期。全球經(jīng)濟(jì)增速高于年初預(yù)期，通脹與預(yù)期基本一致，財(cái)政金融政策保持支持性，疊加人工智能相關(guān)硬件和基礎(chǔ)設(shè)施的投資，整體趨勢向好。MSCI世界股票指數(shù)以美元計(jì)價(jià)的回報(bào)率達(dá)19.5%，表現(xiàn)最好的板塊為通信服務(wù)（31%）和金融（26%），材料、工業(yè)、信息技術(shù)板塊回報(bào)率也接近23%。

　　“美元指數(shù)從年初的108.5降至年底的98.3，美元本身走弱了9.4%，這使得美國以外市場表現(xiàn)更好。”劉鳴鏑指出，歷史規(guī)律顯示，美元若下跌10%，MSCI中國指數(shù)通常上漲25%，這一邏輯對新興市場和歐洲也同樣適用。

　　談及中國資產(chǎn)2025年的亮點(diǎn)，劉鳴鏑總結(jié)為三大特點(diǎn)。一是創(chuàng)新，在AI、IT、醫(yī)療衛(wèi)生及新型消費(fèi)領(lǐng)域均有所體現(xiàn)；二是“反內(nèi)卷”，對原材料行業(yè)，及部分工業(yè)及信息技術(shù)行業(yè)形成推動(dòng)，疊加美元走弱后引發(fā)的分散投資需求，材料板塊受貴金屬漲價(jià)及可再生能源相關(guān)金屬需求提振；三是收入與業(yè)績穩(wěn)定，通信服務(wù)及保險(xiǎn)業(yè)表現(xiàn)亮眼，后者受益于內(nèi)地股市的復(fù)蘇。

　　外資回流可期

　　對于外資如何看待中國資產(chǎn)這個(gè)問題，據(jù)劉鳴鏑觀察，2024年大部分時(shí)間里，外資對中國股票資產(chǎn)的看法相對謹(jǐn)慎，但在2024年9月以后，央行的一系列舉措讓市場認(rèn)識到“有一個(gè)put，也就是有一個(gè)底”，市場信心開始修復(fù)。隨后DeepSeek的出現(xiàn)讓外資認(rèn)識到，雖然整體經(jīng)濟(jì)增長放緩，但存在由創(chuàng)新引導(dǎo)的增長機(jī)會。再之后的“反內(nèi)卷”政策，讓外資看到內(nèi)地部分上市企業(yè)利潤率提升的可能性。

　　“如果中期利潤率能從現(xiàn)在的中位的個(gè)位數(shù)提高到中位的高位數(shù)，ROE就會相應(yīng)得到顯著的提升。核心邏輯是需要業(yè)績的支撐?！眲ⅧQ鏑表示，目前MSCI中國的估值基本已回到并略微超出歷史平均水平，若中國股票資產(chǎn)能成為既有創(chuàng)新又有整合性增長、利潤率存在結(jié)構(gòu)性擴(kuò)展機(jī)會的類別，估值溢價(jià)可進(jìn)一步提高，對主動(dòng)型的外資基金會有較大的吸引力。

　　劉鳴鏑進(jìn)一步分析指出，從四類主動(dòng)股票基金（全球型、全球除美國型、新興市場型、亞太（除日本外）區(qū)域型）的配置來看，全球型、亞洲區(qū)域型基金對內(nèi)地股票相對于基準(zhǔn)股指的配置倉位，其低配程度是最低的；亞太（除日本外）基金因在亞洲區(qū)域有更多的機(jī)會調(diào)研在內(nèi)地運(yùn)營的區(qū)域型及中國企業(yè)，對內(nèi)地企業(yè)的競爭力了解更深入，其低配程度也較低；全球包括美國的基金由于對美國的AI及技術(shù)創(chuàng)新的研究跟蹤對內(nèi)地的科技能力亦比較認(rèn)同。

　　“如果外資提高配置，首先受益的估計(jì)是互聯(lián)網(wǎng)，因?yàn)檫@是最便于了解的行業(yè)；第二是消費(fèi)，其投資邏輯可以說全球相通；還有一些行業(yè)龍頭，如儲能電池等標(biāo)桿企業(yè)。”劉鳴鏑分析說，被動(dòng)型投資者在目前周期所處的風(fēng)格則會傾向于布局部分A股中小盤股指。

　　A股進(jìn)入“慢?！?/strong>

　　展望2026年，劉鳴鏑認(rèn)為全球擴(kuò)張仍處在重要關(guān)口，增長具有韌性但就業(yè)相對停滯，企業(yè)態(tài)度較為謹(jǐn)慎。2026年上半年GDP增長可能受益于財(cái)政刺激，增強(qiáng)企業(yè)對資本開支和人力資本投入的信心。主要看點(diǎn)包括“十五五”規(guī)劃目標(biāo)及相關(guān)政策、各行業(yè)業(yè)績狀況等。

　　對于A股市場，劉鳴鏑明確提出：“A股在幾次大牛市后，這一次真正進(jìn)入了‘慢牛’。”她解釋道，此前的牛市往往伴隨業(yè)績達(dá)到周期性頂點(diǎn)、增量資金充裕，但形成和達(dá)到頂點(diǎn)的時(shí)間較短，估值超調(diào)明顯；而“慢?！彪m有資金加持，但核心還是業(yè)績。業(yè)績一部分與政策有關(guān)，另一部分來自企業(yè)運(yùn)營策略和能力的提升。

　　劉鳴鏑表示，A股市場不缺流動(dòng)性，主要是缺乏能夠承載市值的每股盈利，若凈利潤率能夠得到合理提升，持續(xù)的正回報(bào)是可期的。如果把流動(dòng)性比作“潑天的富貴”，合規(guī)且可持續(xù)的盈利乃是接住這“潑天富貴”的底氣。

　　看好成長和業(yè)績增長類股票

　　投資風(fēng)格方面，劉鳴鏑認(rèn)為2026年春季“躁動(dòng)”行情中，成長估計(jì)將跑贏紅利。市場領(lǐng)導(dǎo)地位轉(zhuǎn)換較快，前一個(gè)板塊的動(dòng)量策略領(lǐng)軍者的估值會做適當(dāng)?shù)南滦?。?dāng)利好向利空轉(zhuǎn)變時(shí)，紅利或防御型板塊會有一定跑贏的時(shí)間窗口。

　　總體來說，劉鳴鏑看好成長和業(yè)績增長類股票，最看好的主題仍是AI相關(guān)基建、“反內(nèi)卷”、出口和K型消費(fèi)及房地產(chǎn)復(fù)蘇。

　　“每一個(gè)行業(yè)和議題內(nèi)部分化都非常高，‘慢牛’已是第二年，行情分化和個(gè)股選擇顯得更加重要?！眲ⅧQ鏑指出，在成長和動(dòng)量策略情況下，中小盤股會跑贏大盤股。

　　對于風(fēng)險(xiǎn)，劉鳴鏑提示了三點(diǎn)。一是宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)，需關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期的變化；二是業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，對某些預(yù)期過高的板塊（A股IT、港股醫(yī)療衛(wèi)生等），2025年四季度業(yè)績的一致預(yù)期較高。若業(yè)績不達(dá)預(yù)期則存在個(gè)股下修風(fēng)險(xiǎn)；三是板塊切換風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)輪動(dòng)時(shí)前期動(dòng)量充足的領(lǐng)軍個(gè)股可能出現(xiàn)相當(dāng)?shù)幕爻贰?/p>

　　此外，劉鳴鏑及團(tuán)隊(duì)在2025年11月底開始對地產(chǎn)和食品飲料保持審慎樂觀態(tài)度。地產(chǎn)方面，從2021年起調(diào)整至今已相當(dāng)顯著，整體購房成本已經(jīng)大幅下降。若一線城市的中心區(qū)域限購進(jìn)一步放松，估計(jì)將有助于提振資產(chǎn)及消費(fèi)信心。食品飲料行業(yè)估值已跌至歷史平均一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下，與美國、印度相比成長性不弱，估值和分紅水平相對優(yōu)勝，內(nèi)地消費(fèi)類的龍頭企業(yè)有能力在全球健康飲食的大趨勢下進(jìn)行創(chuàng)新， 滿足廣大消費(fèi)者對高質(zhì)量健康食品的需求。

（文章來源：澎湃新聞）