融通基金李進：股市上行邏輯未破 三大驅(qū)動變量是觀察核心

　　【編者按】

　　2026年是“十五五”開局之年，中國經(jīng)濟步入新發(fā)展階段。

　　新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內(nèi)地與香港股市評級調(diào)升至“超配”；瑞銀認為，政策支持、企業(yè)盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經(jīng)濟轉型方向與2026年發(fā)展前景的認同，更預示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

　　澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數(shù)十位權威經(jīng)濟學家、基金經(jīng)理和分析師，請他們談談對新一年中國經(jīng)濟的判斷，解析投資新機遇。

　　“2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅(qū)動因素依然在延續(xù)，且當前成長板塊的估值不高?！?月18日，融通基金權益投資部副總經(jīng)理、融通產(chǎn)業(yè)趨勢臻選基金經(jīng)理李進做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題時認為，當前市場水溫處于中性偏熱的狀態(tài)，但總體而言還在理性的范圍。

　　李進指出，此輪上漲趨勢大概率尚未結束，驅(qū)動邏輯主要來自政策導向、流動性環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢三個維度，這也是后續(xù)市場觀察的關鍵變量。

　　在具體方向上，李進對算力保持關注，認為部分原材料、芯片及存儲領域具備顯著的業(yè)績超預期潛力。與此同時，獨立儲能賽道在他眼中正步入高速成長期，未來數(shù)年有望持續(xù)釋放增長動能。

　　針對消費與創(chuàng)新藥板塊，李進并不悲觀。他認為，相關板塊經(jīng)歷前期調(diào)整后，估值壓力有所消化，已逐步進入可布局區(qū)間。

　　2025年李進在管產(chǎn)品共4只，其中2只基金在2025年年內(nèi)實現(xiàn)凈值漲幅翻倍，尤其是融通產(chǎn)業(yè)趨勢一舉拿下了2025年度的股票型基金冠軍。

　　以下是澎湃新聞記者對李進的專訪實錄（略有編輯）：

　　澎湃新聞：回顧2025年，A股市場取得了較大漲幅。在你看來，推動市場上行的核心邏輯是什么？

　　李進：從數(shù)據(jù)可以看出，2025年A股的漲幅是由估值和業(yè)績增長共同決定，估值和業(yè)績大約各貢獻了一半的幅度。

　　總體來講，以成長為主要風格的創(chuàng)業(yè)板估值和業(yè)績彈性更大，實現(xiàn)了更大的漲幅。

　　2025年漲幅最大的兩個板塊，是有色和通信，這兩個板塊的主要公司業(yè)績增速都很高，其上漲有基本面支撐，而且相應板塊的龍頭公司估值都比較低。

　　所以2025年的股市上漲，是比較健康的上漲行情。

　　澎湃新聞：你在剛剛披露的四季報中提到一個觀察，認為“當前投資人對房地產(chǎn)市場的悲觀和散戶對進入股市的謹慎，也側面說明市場依然處于理性狀態(tài)?！边@是否意味著，在你定義的框架內(nèi)，市場尚未進入過熱階段？

　　李進：最重要的指標是股市的估值水平，A股當前估值其實并不高。

　　在一輪大行情中，重要的是看科技成長板塊。

　　其代表性指數(shù)是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，估值還處于近15年歷史中樞略偏下一點，并沒有過熱。而滬深300和上證指數(shù)的估值水平位于歷史中偏高的位置，主要因為銀行、有色、保險、紅利等偏價值的板塊股價連續(xù)突破歷史新高。

　　另外一個指標是看散戶入市的熱情，非理性的部分主要是成交量大幅上升以及部分題材板塊的高度活躍。

　　在2025年底時，其實市場成交并沒有那么活躍，2026年開年后，看到成交量快速從2萬億放大到3萬億，部分處于早期的產(chǎn)業(yè)大幅上漲，開始出現(xiàn)了部分非理性的信號。

　　市場現(xiàn)在的水溫處于中性偏熱的狀態(tài)，但總體而言還在理性的范圍。

　　澎湃新聞：你曾公開發(fā)聲稱“此輪上行趨勢大概率沒有結束”，但同時也在四季報中指出“根據(jù)過去經(jīng)驗推演未來是習慣而非理性”。支撐你認為趨勢將延續(xù)的最核心邏輯是什么？

　　李進：我覺得沒結束，是因為驅(qū)動這一輪行情的三個因素都還在延續(xù)，這三個核心邏輯也是后續(xù)觀察的重點。分別是政策、流動性和產(chǎn)業(yè)趨勢。

　　第一點：政策層面，國內(nèi)和海外對股市都非常友好，股市已經(jīng)成為拉動消費和居民信心的重要抓手希望刺激消費，刺激經(jīng)濟企穩(wěn)回升。所以各項對實體經(jīng)濟和股票市場都是正面的維護。

　　第二點：流動性。美聯(lián)儲依然在降息周期中，美聯(lián)儲2026年預計會將利率降到3%左右；國內(nèi)的流動性也很寬松，降息降準都在路上。

　　第三點：產(chǎn)業(yè)趨勢在延續(xù)，AI的下游需求處于快速上升的狀態(tài)，而且現(xiàn)在主要的龍頭公司的估值都還比較低。產(chǎn)業(yè)成長周期還處于前半段。

　　對于股市行情的判斷，后續(xù)也主要是跟蹤這三個核心變量。如果這三個指標出現(xiàn)了變化，可能需要修正觀點。

　　澎湃新聞：2025年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了“穩(wěn)中求進”和“激發(fā)內(nèi)生動力”。你認為，這一政策定調(diào)對2026年A股的市場結構（板塊輪動）和投資風格（成長/價值）可能產(chǎn)生哪些具體影響？

　　李進：中國經(jīng)濟激發(fā)內(nèi)生動力，在我們看來，有兩大產(chǎn)業(yè)方向會受益于政策，一是科技創(chuàng)新，二是刺激內(nèi)需。

　　科技創(chuàng)新是激發(fā)社會內(nèi)生動力的重要抓手，也是市場的主線。

　　人工智能產(chǎn)業(yè)作為科技競爭的核心賽道，正深刻塑造著未來數(shù)十年的國際格局與產(chǎn)業(yè)升級路徑，各國持續(xù)加大投入已成必然。當前，人工智能仍處于“大基建”階段，資本開支規(guī)模顯著，直接帶動算力產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)受益——從GPU、光模塊到PCB等關鍵硬件領域需求持續(xù)旺盛。

　　與此同時，產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)“硬件先行、應用跟進”的清晰節(jié)奏。在應用層，人工智能已開始在云計算、AI廣告營銷等領域貢獻實質(zhì)收入，并在編程等領域推動生產(chǎn)力變革；智能駕駛方面，2026年無安全員的自動駕駛出租車將在美國和中國逐步投入運營；海外新一代機器人也會步入量產(chǎn)階段。整體來看，AI應用正步入快速爆發(fā)期。

　　除了科技創(chuàng)新，中國經(jīng)濟激發(fā)內(nèi)生動力的第二個抓手是刺激內(nèi)需。消費平替、消費出海等領域充滿機會。

　　我們看到從2025年12月開始，二手房掛牌量在下降，成交量在上漲，少部分城市的成交價格也有所回升。如果地產(chǎn)銷售能夠持續(xù)企穩(wěn)回升，那傳統(tǒng)的消費領域也有望迎來上漲。

　　“激發(fā)內(nèi)生動力”的定調(diào)，將推動A股投資風格從2025年的 “成長一枝獨秀” 轉向 “成長與價值共振”的風格，2026年的投資機會更加均衡。

　　澎湃新聞：你如何展望2026年AI產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的景氣度分化趨勢？除了當前重倉的光模塊，還有哪些細分方向你認為存在超預期的潛力，其核心催化因素是什么？

　　李進：人工智能板塊一直都存在著分歧，但有分歧是好事情，說明預期并不一致。

　　我個人覺得今年AI算力的投資會有明顯分化，去年板塊的大幅上漲使得大部分個股的估值都已經(jīng)到了合理水平。

　　而從下游算力投資的增速來看，2026年的行業(yè)增速明顯會比去年放緩，這意味著部分依賴總量增長的個股后續(xù)的業(yè)績成長空間會相對有限，估計表現(xiàn)也會相對一般，甚至會因為資本開支增速放緩導致其估值中樞會逐漸下移。所以只能在算力方向去尋找需求增速顯著超越行業(yè)增速的細分板塊，也就是所謂的通脹環(huán)節(jié)。

　　除了光模塊，算力方向的通脹環(huán)節(jié)主要有兩個：一是上游的部分原材料和芯片，擴產(chǎn)難度比較高，擴產(chǎn)周期長，使得其供應在短時間跟不上。

　　第二個是存儲方向，會出現(xiàn)明顯的供不應求。應用端爆發(fā)之后，以前大家覺得AI的智力很重要，現(xiàn)在會發(fā)現(xiàn)AI的記憶力更加重要。AI agent功能開始得到規(guī)模應用之后，可以看到存儲芯片的價格不斷上漲，比如DRAM或者NAND存儲芯片，價格漲幅已超過一倍。

　　上面提到的這兩個方向具有較大的業(yè)績超預期潛力。

　　澎湃新聞：你將儲能定位為“第二增長點”。目前儲能行業(yè)處于爆發(fā)初期，從投資角度看，你更看好產(chǎn)業(yè)鏈中的哪個核心環(huán)節(jié)？如何評估該行業(yè)未來幾年高速增長的速度與可持續(xù)性，關鍵變量是什么？

　　李進：在容量電價和峰谷價差的驅(qū)動下，國內(nèi)獨立儲能項目的收益率已經(jīng)向海外看齊，儲能行業(yè)進入商業(yè)化發(fā)展新階段。看好獨立儲能市場未來幾年持續(xù)高速增長。

　　國內(nèi)儲能對生命周期經(jīng)營要求提高，獨立儲能盈利空間打開后作為經(jīng)營性單元，與以往強配政策不同：一是儲能具備交易屬性（調(diào)頻、現(xiàn)貨交易），對生命周期要求變高，需保證十年以上容量，設備要求明顯提高；二是獨立儲能從政策強配轉為經(jīng)營性單元，盈利空間打開。這樣對儲能產(chǎn)業(yè)鏈的集成商、電芯廠商的溢價認可增加，所以對兩個環(huán)節(jié)比較看好。

　　對于未來幾年成長的持續(xù)性，長期角度核心看“新能源發(fā)展中棄風和棄光的問題”是否能得到解決。如果以后峰谷價差在不斷縮小，那儲能的收益率會降低，自然其需求會受到較大影響。但在可見的幾年內(nèi)，儲能的需求都會保持較高的增速。

　　短期而言，要密切關注上游碳酸鋰的價格。近期因為碳酸鋰的價格大幅上漲，導致電芯成本也快速上升，已經(jīng)有一些業(yè)主持觀望態(tài)度，暫緩建設儲能項目，需求受到了一些影響；后面隨著碳酸鋰價格的回落，儲能項目將重新啟動。

　　短期行業(yè)需求有些波折，長期成長趨勢依然還在。

　　澎湃新聞：2025年下半年你減持了新消費與創(chuàng)新藥，原因是估值透支或短期利好已反映。站在當前時點，在你看來，這些板塊是否已全面高估？未來，在什么具體條件或信號出現(xiàn)時，你會考慮重新加大對這些長期看好方向的配置？

　　李進：我是在2025年二季度減持了新消費，三季度減持了創(chuàng)新藥，當時的原因是相應版塊的主要公司估值變得比較高，未來的市值空間有些被透支了，而且當時部分公司的業(yè)績出現(xiàn)了低于預期的情況。

　　但經(jīng)過半年的回調(diào)，消費和創(chuàng)新藥板塊其實又到了可以逐漸配置的時候，比如新消費方向，有些股票又跌回了今年的20倍PE，而且業(yè)績保持不錯的增長。

　　再比如創(chuàng)新藥，三季度之前確實漲得太快，現(xiàn)在很多股票也回調(diào)了30%以上，但其成長邏輯依然在往前推進，中國創(chuàng)新藥對外授權的數(shù)量已經(jīng)接近全球40%的占比，臨床開發(fā)的數(shù)量也處于全球前列。一些重磅新藥已經(jīng)得到海外同類藥企的認可、產(chǎn)品已經(jīng)走到后期臨床階段，并拿到數(shù)十億美金的授權的公司。

　　但中國的創(chuàng)新藥公司市值相比國際巨頭來講，還比較?。凰栽谶@樣的方向，我們可以重新去找一些具備全球競爭力的創(chuàng)新藥企業(yè)，在主流方向上產(chǎn)品具有競爭力的公司，尤其是海外授權進展或銷售超預期的公司。

　　我現(xiàn)在對后續(xù)消費和創(chuàng)新藥方向的行情并不悲觀。

　　澎湃新聞：除了緊密跟蹤已知產(chǎn)業(yè)趨勢外，你會如何構建一套前瞻性的研究體系，用于發(fā)現(xiàn)那些處于“0到1”或“1到N”關鍵時期的早期機會？在將這些機會納入組合前，你最看重哪些關鍵的驗證信號？

　　李進：對于新興產(chǎn)業(yè)的研究確實會相對比較難一些，對我們而言，重要的是要比較前瞻地去判斷產(chǎn)業(yè)是否將進入真正的爆發(fā)期，也就是邁過產(chǎn)業(yè)發(fā)展的臨界點。

　　在臨界點到來之前屬于偏主題的階段，也就是“0-1”階段，這個階段很難有業(yè)績兌現(xiàn)；過了臨界點之后，股價會走得比較穩(wěn)健，因為是靠業(yè)績推動的。

　　是否達到臨界點，其實是判斷其具備了快速爆發(fā)的條件。類比于光伏的評價、新能源汽車相比于燃油車具備了經(jīng)濟性、人工智能大模型具備了推理判斷能力等，新興行業(yè)是否具備了快速放量的基礎是核心關鍵點，是否跨過產(chǎn)業(yè)發(fā)展臨界點是研究的重點。

　　比如商業(yè)航天的火箭發(fā)射是否具備經(jīng)濟性，自動駕駛的robotaxi相比傳統(tǒng)出租車是否具有了經(jīng)濟性，人形機器人是否將達到商業(yè)化銷售的條件，這是我們主要看重的驗證信號。

　　在具體跟蹤時，我們還會密切跟蹤相應公司的產(chǎn)品驗證情況，客戶訂單數(shù)量等等更加具體的基本面信息。

　　澎湃新聞：你提出“成長賽道均衡配置+個股聚焦龍頭+逆向動態(tài)調(diào)整”的組合管理方法。在實際操作中，如何具體平衡行業(yè)適度分散與個股集中精選之間的矛盾？如何規(guī)避某個板塊的“魚尾行情”？

　　李進：投資組合中的行業(yè)分散，核心目的在于控制回撤與波動。當資產(chǎn)驅(qū)動因素各異時，組合更易呈現(xiàn)“漲跌有序”的態(tài)勢，并在特定行業(yè)出現(xiàn)泡沫時，能夠向更具性價比的板塊靈活切換。

　　行業(yè)集中，則旨在捕捉產(chǎn)業(yè)趨勢快速爆發(fā)帶來的超額收益。若不重倉布局正處于爆發(fā)期的行業(yè)，組合凈值增長往往緩慢。

　　而個股集中的邏輯源于長期視角下的行業(yè)規(guī)律：大多數(shù)行業(yè)中，僅有少數(shù)具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)能夠穿越周期、推動行業(yè)進步，并在長期維度上創(chuàng)造超額利潤。因此，在選股時必須堅守品質(zhì)，寧可付出合理甚至偏高的估值投資于核心企業(yè)，也避免以便宜價格買入二三線公司。

　　行業(yè)均衡與行業(yè)集中，這兩類看似矛盾的戰(zhàn)略，在個股層面實則統(tǒng)一。是否超配某個行業(yè)，本質(zhì)上取決于能否在其中找到足夠多具備大幅上漲潛力且質(zhì)地優(yōu)異的公司。行業(yè)配置的比例，不應以降低選股標準為代價。通過跨行業(yè)比較，可有效規(guī)避板塊行情末段的回撤風險。

　　當研究覆蓋多種類型、處于不同周期位置的資產(chǎn)時，自然會在各方向之間進行性價比比較。某一方向估值泡沫化時，即可減倉并切換至相對低估的領域，從而避開“魚尾行情”。若比較發(fā)現(xiàn)組合主要持倉均已偏高，則應轉向防御類資產(chǎn)，甚至降低倉位，以規(guī)避系統(tǒng)性風險。

　　澎湃新聞：對于希望在2026年把握成長機會、同時控制風險的普通投資者，你會給出哪些具體的配置策略建議？

　　李進：2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅(qū)動因素依然在延續(xù)，且當前成長板塊的估值不高。

　　對于個人投資者，想?yún)⑴c市場帶來的紅利，其實有兩種方式：一是買基金，二是自己選股票。基金投資可以關注一些估值處于歷史中樞以下的指數(shù)基金；當然，如果有特別了解的基金經(jīng)理，也可以選擇他的主動管理基金，買主動基金本質(zhì)上是選基金經(jīng)理，需要去了解的他的投資框架、風格特征、能力圈等盡可能多的信息。

　　自己選股票一定要選競爭優(yōu)勢明顯的優(yōu)秀公司，抱著長期持有的出發(fā)點去研究它、理解它的商業(yè)模式以及核心壁壘。

　　其實任何時候都應該去選擇一個行業(yè)的龍頭公司去研究和投資，二線的公司當前還活得比較好，只是因為它和龍頭公司競爭的時間還不夠長，只有具備核心競爭力的公司才能在相對長的時間內(nèi)保持超額利潤。

　　澎湃新聞：展望2026年，你認為市場面臨的主要投資風險可能來自哪些方面？具體到你重倉的AI板塊，其核心風險是否集中于成長性能否符合預期？

　　李進：宏觀層面的觀察點主要看政策導向和流動性的變化趨勢，這是決定股市估值的重要因素。

　　對于AI板塊，當前主要的投資機會在算力方向，從行業(yè)層面，需要去關注下游需求的增長是否符合預期，比如token調(diào)用量是否保持高速增長；企業(yè)的資本開支是否持續(xù)；大模型是否延續(xù)著進步的趨勢。如果這些核心的驅(qū)動因素發(fā)生了變化，我們則應該警惕。

（文章來源：澎湃新聞）

(原標題：首席展望｜融通基金李進：股市上行邏輯未破，三大驅(qū)動變量是觀察核心)

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