首席展望｜淡水泉陶冬：現(xiàn)階段黃金“只會買貴不會買錯” 人民幣資產(chǎn)的機會已經(jīng)到來

　　【編者按】

　　2026年是“十五五”開局之年，中國經(jīng)濟步入新發(fā)展階段。

　　新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內(nèi)地與香港股市評級調(diào)升至“超配”；瑞銀認為，政策支持、企業(yè)盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向與2026年發(fā)展前景的認同，更預示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

　　澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數(shù)十位權威經(jīng)濟學家、基金經(jīng)理和分析師，請他們談談對新一年中國經(jīng)濟的判斷，解析投資新機遇。

　　近日，淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學家陶冬在做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題節(jié)目時指出，當前已進入“資產(chǎn)為王”的時代，兩大方向值得關注：一是遠離（海外）央行控制的資產(chǎn)，二是緊跟科技突破浪潮。

　　“我對人民幣資產(chǎn)的看好程度是過去七八年來最高的，機會已經(jīng)到來。”陶冬表示，中國經(jīng)濟已從“吃水泥紅利”轉(zhuǎn)向“吃數(shù)據(jù)紅利”，科技自主創(chuàng)新領域的牛市已顯現(xiàn)。

　　對于美聯(lián)儲的政策動向，陶冬指出，長遠來看貨幣政策仍將以寬松為主，“美國政府大規(guī)模支出形成巨大財政赤字，海外資金回流本土債市，美聯(lián)儲必須為財政兜底，貨幣政策和財政政策本就是同一枚硬幣的兩面?！?/p>

　　美聯(lián)儲下半年或?qū)⒗^續(xù)降息

　　2025年，全球金融市場上演了股債商品齊漲的罕見景象。陶冬表示，除石油外的大類資產(chǎn)齊漲，其背后并非流動性在不同資產(chǎn)間騰挪，而是更廣泛的流動性推動金融資產(chǎn)價格整體重估。

　　其中一大驅(qū)動力在于通脹預期的抬升。陶冬指出，在此宏觀環(huán)境下，為避免實際購買力被侵蝕，大量資金正從銀行體系流出，轉(zhuǎn)而尋求進入股市、大宗商品及貴金屬等資產(chǎn)。這種資金流向的轉(zhuǎn)變，成為推動2025年大類資產(chǎn)普漲的核心動力。

　　對于美聯(lián)儲的政策動向，陶冬分析稱，長遠來看貨幣政策仍以寬松為主，但短期或處于觀察期。他分析，美國服務業(yè)物價上漲是結構性問題，短期內(nèi)難以將整體通脹穩(wěn)定在2%的政策目標附近，這是牽制美聯(lián)儲決策的重要經(jīng)濟因素。

　　同時，政治層面的博弈也不可忽視。陶冬提到，鮑威爾任期至5月結束，為彰顯政策獨立性，其在今年上半年按兵不動的可能性較高。下半年隨著美國中期選舉臨近，新任美聯(lián)儲主席可能采取更激進的降息動作，“未來6至9個月內(nèi)，利率有望降至3%左右的中性水平，降幅或超當前市場預期”。

　　陶冬重點警示了美債市場面臨的風險?！叭昵拔胰胄袝r，業(yè)界視美債為零風險資產(chǎn)，但這一邏輯已在三個層面被顛覆?！彼赋?，首先，2008年后量化寬松反復實施，央行對非常規(guī)貨幣政策工具的依賴已成常態(tài)；其次，日本、德國等主要經(jīng)濟體利率攀升，引發(fā)過去滯留海外的資金回流本土，美債的相對吸引力下降；最后，特朗普政府的政策加劇了美元信用疑慮，傳統(tǒng)盟友對美債的無條件信任已然松動。

　　“最近全球央行儲備中，不久前黃金市值首超美債，這在幾年前不可想象，本質(zhì)就是美元信用出現(xiàn)了問題。”陶冬表示。

　　黃金“只會買貴不會買錯”

　　隨著美元信用隱憂浮現(xiàn)，貴金屬的配置邏輯也值得重新審視。談及貴金屬，陶冬認為2026年仍具配置價值，但需警惕短期波動風險。

　　陶冬提醒，前一段時間黃金處于“嚴重超買”狀態(tài)，金價出現(xiàn)動蕩也很正常。他表示，貴金屬價格受多重因素交織影響，其定價錨首要仍是美元走勢。而各國央行的利率政策路徑、美聯(lián)儲人事更迭以及市場對未來政策的預期，都將通過影響美元匯率與全球資本流向，將其影響間接傳導至貴金屬定價。其他風險資產(chǎn)市場的去風險、去杠桿也會收縮黃金市場的流動性。

　　陶冬強調(diào)，現(xiàn)階段黃金“只會買貴不會買錯”。他進一步表示，除了黃金、白銀外，銅在AI與電網(wǎng)建設中同樣面臨結構性需求，若銅價持續(xù)高企，鋁也可能成為AI基建中的替代金屬，并成為國家戰(zhàn)略儲備中的一部分?！罢w來看，貴金屬與有色金屬板塊具備長期配置的價值?！?/p>

　　AI拐點已來？

　　談及AI領域，陶冬清晰劃出了“AI革命”與“AI投資”之間的界限：前者是真實且深遠的技術浪潮，將持續(xù)重塑生活、生產(chǎn)乃至歷史進程；后者則需保持清醒與理性。

　　“自工業(yè)革命以來，人類歷經(jīng)五次重大技術突破，”陶冬指出，“每一次，市場預期總是直線上升，而實際發(fā)展卻始終波浪前行?！边@種落差往往導致一個殘酷現(xiàn)實：許多技術革命的先驅(qū)者未必能笑到最后，甚至倒在黎明之前。無論是19世紀的鐵路狂潮，還是本世紀初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，技術終將改變世界，但早期的弄潮兒未必能成為最終的贏家。

　　回歸AI投資本身，陶冬剖析了當前行業(yè)的融資邏輯：與互聯(lián)網(wǎng)時代不同，如今主導AI投資的多為現(xiàn)金流充沛的科技巨頭，初期主要依靠自有資金投入。然而，隨著研發(fā)與基建規(guī)模急劇膨脹，企業(yè)開始面臨資金壓力，轉(zhuǎn)而通過債務等渠道融資，導致資產(chǎn)負債表逐步承壓，市場也開始質(zhì)疑其持續(xù)投入與盈利前景。

　　陶冬預判，2026年將成為AI行業(yè)的“應用落地年”，競爭焦點將從“拼參數(shù)、拼技術”轉(zhuǎn)向“拼應用、拼盈利”。行業(yè)將進入洗牌階段，財務脆弱的公司可能因融資困境引發(fā)連鎖反應。他特別警示，AI已成為美國經(jīng)濟的核心動能，相關投資占總投資規(guī)模超50%，大量資金沉淀在銀行、債券與私募信貸中。

　　“一旦AI板塊出現(xiàn)劇烈調(diào)整，可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險，屆時美聯(lián)儲與白宮勢必介入救市，政策走向或?qū)⒊霈F(xiàn)戲劇性轉(zhuǎn)折?！碧斩f。

　　堅守“資產(chǎn)為王”

　　對于2026年的配置核心邏輯，陶冬明確提出“資產(chǎn)為王”的觀點。他表示，當前已進入“資產(chǎn)為王”的新時代，有兩大核心方向，一是遠離（海外）央行控制的資產(chǎn)，二是跟上科技突破浪潮，這兩條路徑能有效抵御通脹和政策波動帶來的風險。

　　“我對人民幣資產(chǎn)的看好程度是過去七八年來最高的?！Y產(chǎn)為王’不僅是口號，更是當前流動性驅(qū)動市場中的生存法則?！碧斩硎?，中國經(jīng)濟已從“吃水泥紅利”轉(zhuǎn)向“吃數(shù)據(jù)紅利”，科技自主創(chuàng)新領域的牛市已顯現(xiàn)。此外，部分細分消費異常旺盛，消費領域的“定價錯位”也暗藏機會。其次，陶冬建議關注金屬板塊的機會。

　　對于全球債市，陶冬整體持謹慎態(tài)度，認為當前債券不是主要考慮對象，除非美國重啟量化寬松，美債才會有大變化。而石油則存在不確定性，“去年地緣政治動蕩未推高油價，核心是需求疲弱，但今年可能迎來上漲”。

　　警惕三大風險

　　陶冬警示，2026年市場的首要風險并非來自基本面，而是“擁擠交易”。他表示，當共識過于一致時，微小的擾動就可能引發(fā)劇烈調(diào)整。美債與AI板塊都與這一潛在的風險密切相關。

　　其次，財政可持續(xù)性正在成為全球隱患。“美國赤字占GDP比例已達6.8%，法國、英國等主要經(jīng)濟體的赤字率也處于高位。一旦某個大型經(jīng)濟體爆發(fā)債務危機，在當前國際政策協(xié)調(diào)機制乏力的背景下，可能引發(fā)連鎖金融動蕩?！碧斩硎尽?/p>

　　此外，K型發(fā)展催生的社會分化與政治極端化，將持續(xù)為市場注入不確定性。在陶冬看來，美國42%的家庭處于“愛麗絲線”以下（ALICE Line，Asset Limited, Income Constrained, Employed，“有穩(wěn)定工作、收入不足、資產(chǎn)有限”），生活成本危機導致中產(chǎn)階層沉淪，催生了“憤怒的社會”， 進而推動政治極端化，這也將成為未來一系列不確定性的重要根源。

　　面對K型分化、財政壓力與AI拐點并存的2026年，陶冬總結道，“資產(chǎn)為王”不僅是配置策略，更是應對不確定性的生存智慧。唯有遠離（海外）央行意志的資產(chǎn)，與真正具備盈利能力的科技突破同行，方能穿越周期，在不確定的時代中守護價值。

（文章來源：澎湃新聞）

(原標題：首席展望｜淡水泉陶冬：現(xiàn)階段黃金“只會買貴不會買錯”，人民幣資產(chǎn)的機會已經(jīng)到來)

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