中信證券：證券行業(yè)建議關(guān)注兩條投資主線

　　中信證券研報認為，2025年證券行業(yè)利潤創(chuàng)歷史新高，但股價表現(xiàn)卻較過往牛市周期差距明顯。復(fù)盤歷史，行業(yè)經(jīng)歷“單一經(jīng)紀業(yè)務(wù)驅(qū)動”到“創(chuàng)新業(yè)務(wù)打開增量空間”再到“政策周期驅(qū)動業(yè)務(wù)周期”的歷程?！笆逦濉逼陂g，行業(yè)有望邁向“杠桿驅(qū)動ROE提升”新階段，迎來四大邊際變化：ROE從“持續(xù)下滑”走向“逐步提升”，發(fā)展從“聚焦擴新”走向“存量深耕”，格局從“百花齊放”走向“扶優(yōu)限劣”，經(jīng)營從“波動劇烈”走向“穩(wěn)健發(fā)展”。建議關(guān)注兩條投資主線：1）圍繞一流投行建設(shè)，具備市占率、凈利率、杠桿率提升能力的“航母級”券商；2）有望通過并購重組與精細化運營，躋身頭部梯隊的中型證券公司。

　　全文如下

　　證券｜把握核心變革方向，重塑行業(yè)投資價值

　　2025年證券行業(yè)利潤創(chuàng)歷史新高，但股價表現(xiàn)卻較過往牛市周期差距明顯。復(fù)盤歷史，行業(yè)經(jīng)歷“單一經(jīng)紀業(yè)務(wù)驅(qū)動”到“創(chuàng)新業(yè)務(wù)打開增量空間”再到“政策周期驅(qū)動業(yè)務(wù)周期”的歷程。十五五期間，行業(yè)有望邁向“杠桿驅(qū)動ROE提升”新階段，迎來四大邊際變化：ROE從“持續(xù)下滑”走向“逐步提升”，發(fā)展從“聚焦擴新”走向“存量深耕”，格局從“百花齊放”走向“扶優(yōu)限劣”，經(jīng)營從“波動劇烈”走向“穩(wěn)健發(fā)展”。

　　▍歷史復(fù)盤：三階段演進，盈利模式與政策影響深度迭代。

　　回顧2003-2025年，證券板塊經(jīng)歷三輪投資邏輯演變：1）2003-2011年（經(jīng)紀驅(qū)動期）：行業(yè)處于輕資產(chǎn)高ROE階段，成交量與高傭金率驅(qū)動極強基本面表現(xiàn)，標(biāo)的稀缺強化股價彈性；2）2012-2017年（創(chuàng)新擴容期）：“創(chuàng)新大會”開啟重資本業(yè)務(wù)發(fā)展周期，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營打破物理網(wǎng)點獲客限制，股價由基本面彈性與政策寬松預(yù)期共同驅(qū)動；3）2018-2025年（政策驅(qū)動期）：行業(yè)重資產(chǎn)化特征確立導(dǎo)致ROE彈性下降，政策端監(jiān)管周期的變化成為決定行業(yè)阿爾法屬性的核心因素。

　　▍復(fù)盤結(jié)論：ROE彈性下降、政策預(yù)期波動與上市標(biāo)的激增是行業(yè)估值承壓的重要原因。

　　1）行業(yè)重資產(chǎn)化與輕資本業(yè)務(wù)費率承壓使板塊ROE彈性下降，導(dǎo)致牛市期行業(yè)ROE不再顯著優(yōu)于其他板塊；2）政策端影響持續(xù)提高且周期明顯，使行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展難以構(gòu)建穩(wěn)健增長預(yù)期。在政策嚴監(jiān)管周期，券商板塊在基本面和資金面將面臨多種困境。3）上市標(biāo)的數(shù)量激增，使行業(yè)標(biāo)的在投資端喪失稀缺性，中小機構(gòu)資本利用效率偏低，進一步拉低行業(yè)平均資本回報。

　　▍未來展望：“十五五”周期有望出現(xiàn)“四個改變”，重塑行業(yè)投資價值。

　　ROE從“持續(xù)下滑”走向“逐步提升”，以杠桿提升重塑ROE中樞。杠桿率提升有望成為本輪估值重塑的核心邏輯。國內(nèi)層面，風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化與宏觀監(jiān)管指導(dǎo)為杠桿提升松綁，證券行業(yè)有望憑借衍生品等客需業(yè)務(wù)帶動的權(quán)益乘數(shù)上行實現(xiàn)ROE改善；海外層面，頭部券商國際業(yè)務(wù)高速發(fā)展且經(jīng)營杠桿倍數(shù)顯著高于國內(nèi)，部分子公司年化ROE超20%。在此助力下，我們預(yù)計“十五五”期間行業(yè)ROE中樞有望從7%-8%向10%以上進階，頭部券商ROE有望從8%向12%以上躍進。

　　發(fā)展從“聚焦擴新”走向“存量挖潛”，通過深度服務(wù)改善單客價值。我國資本市場覆蓋投資者比例已接近美國水平，但居民資產(chǎn)中股票基金資產(chǎn)的配置比例仍有超1倍的提升空間，為投顧業(yè)務(wù)等領(lǐng)域帶來較大發(fā)展空間。以此為依托，我們判斷國內(nèi)證券公司有望在單客收益層面加速對于國際一流投行的追趕，從目前頭部機構(gòu)1000元左右的單客利潤邁向海外投行3000元左右的單客利潤，走出輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)費率下滑困境，改善行業(yè)ROA創(chuàng)造空間。

　　格局從“百花齊放”走向“扶優(yōu)限劣”，以并購重組優(yōu)化資本利用效率。2018年以來，行業(yè)內(nèi)低ROE機構(gòu)的過度IPO及再融資已成為拖累行業(yè)資本利用效率的重要原因。根據(jù)各公司財報與Wind統(tǒng)計，近五年44%的再融項目融資后三年ROE從未超出融資當(dāng)年水平。圍繞未來5年構(gòu)建10家綜合性機構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，到2035年構(gòu)建2-3家國際一流投行的發(fā)展目標(biāo)，我們認為并購重組有望成為行業(yè)重塑格局的核心路徑，以此加速行業(yè)資本向頭部機構(gòu)集中，通過優(yōu)化行業(yè)資本配置提升資本運作效率。

　　經(jīng)營從“波動明顯”走向“穩(wěn)步發(fā)展”，以客需服務(wù)降低盈利波動。“十五五”確定“積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化”，監(jiān)管層持續(xù)圍繞投融資平衡將推進更精細化且高包容性的逆周期調(diào)節(jié)，政策預(yù)期趨于穩(wěn)定；經(jīng)營端，根據(jù)各公司2024年報與2025半年報中管理層討論部分，頭部券商投資交易業(yè)務(wù)去方向化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，投資收益波動下降，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率穩(wěn)定在2%左右，市場波動對業(yè)績的沖擊逐步收斂，據(jù)此我們認為行業(yè)長期投資價值有望逐步構(gòu)建。

　　▍風(fēng)險因素：

　　資本市場深化改革與政策落地不及預(yù)期，權(quán)益市場大幅波動導(dǎo)致投資收益下滑，并購重組整合效果不及預(yù)期，國際化戰(zhàn)略推進受阻及海外市場風(fēng)險，存量競爭費率下行風(fēng)險，行業(yè)過度再融資的風(fēng)險。

　　▍投資策略：

　　從ROE角度出發(fā)，海內(nèi)外業(yè)務(wù)均貢獻杠桿增量，深化存量服務(wù)穩(wěn)步提升ROA，并購重組改善行業(yè)資本運作效率，政策與經(jīng)營穩(wěn)定降低業(yè)績波動，板塊投資價值有望在“十五五”期間迎來重塑。建議關(guān)注兩條投資主線：1）圍繞一流投行建設(shè)，具備市占率、凈利率、杠桿率提升能力的“航母級”券商；2）有望通過并購重組與精細化運營，躋身頭部梯隊的中型證券公司。

（文章來源：每日經(jīng)濟新聞）

(原標(biāo)題：中信證券：證券行業(yè)建議關(guān)注兩條投資主線)

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