萬家基金葉勇：看大勢者賺大錢

　　被市場譽(yù)為“周期旗手”“最強(qiáng)周期基金經(jīng)理”的萬家基金基金經(jīng)理葉勇近日接受了上海證券報(bào)記者專訪，就大宗商品市場近期的巨幅波動(dòng)進(jìn)行了權(quán)威解析。他認(rèn)為，大宗商品超級周期仍然在路上，短期波動(dòng)不改長期上行大趨勢。

　　在本次專訪中，葉勇首次公開了他的“三周期投資理論”：商品周期、通脹周期、風(fēng)格周期相結(jié)合的投資框架，可理解成大周期輪動(dòng)投資方法論。與廣為人知的“周期天王”周金濤高深的周期理論不同，這是第一次有實(shí)戰(zhàn)派基金經(jīng)理公開提出系統(tǒng)性的周期投資理論，框架以全球股票投資為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，觀點(diǎn)鮮明、邏輯嚴(yán)密、實(shí)證嚴(yán)謹(jǐn)，對股市投資實(shí)戰(zhàn)或具有更大的參考意義。

　　也是在本次專訪中，葉勇首次闡述了他的大周期輪動(dòng)投資方法論與價(jià)值投資的內(nèi)在統(tǒng)一性，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)不要僵化、教條地去做價(jià)值投資，要用發(fā)展和變化的眼光看問題，遵從大勢、提前研判，把價(jià)值投資的基本原則和環(huán)境的變化結(jié)合起來，與時(shí)俱進(jìn)，不斷賦予價(jià)值投資新的時(shí)代內(nèi)涵?！爸芷跒楸?，價(jià)值為里”，我們看到了他周期賽道標(biāo)簽下一個(gè)真正深度價(jià)值投資者的內(nèi)核，所謂的大周期輪動(dòng)不過是他在長期資產(chǎn)管理中踐行價(jià)值投資的方法論而已。他的理論從價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆理論中“內(nèi)在價(jià)值”“安全邊際”和“市場先生”等基石出發(fā)，卻又?jǐn)U大了價(jià)值投資理論邊界、豐富了價(jià)值投資理論的內(nèi)涵。

　　正是基于其“三周期投資理論”的框架，葉勇在過去五年在全市場最前瞻的先后布局了煤炭、原油、有色、油運(yùn)等行業(yè)，管理的所有基金均取得了最亮眼的業(yè)績。截至2026年2月12日，其管理的萬家雙引擎過去五年取得111.51%的回報(bào)，管理的萬家趨勢領(lǐng)先過去1年收益達(dá)127.14%。

　　如果從“取勢、明道、優(yōu)術(shù)”三個(gè)維度來理解葉勇：首先是前瞻取勢，“看大勢者賺大錢”，即看準(zhǔn)市場風(fēng)格大方向以后，以集中的風(fēng)格和長久的持股吃掉最大的收益，再在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做戰(zhàn)略性大切換；其次是遵循價(jià)值之道，以“三周期投資理論”為指導(dǎo)，結(jié)合細(xì)分行業(yè)發(fā)展變化情況具體構(gòu)建投資組合；最后是在操作上以精耕細(xì)作為術(shù)，追跌殺漲，控制回撤，維護(hù)好凈值曲線。

　　以下為專訪問答內(nèi)容：

前瞻取勢

　　預(yù)判商品超級周期

　　上證報(bào)記者：2023年四季度，您在上證報(bào)發(fā)表過一篇文章《大宗商品牛市與股票風(fēng)格大切換》，當(dāng)時(shí)您認(rèn)為全球定價(jià)的有色金屬將進(jìn)入長牛階段。過去兩年，您重倉配置有色金屬板塊，業(yè)績表現(xiàn)搶眼，您當(dāng)時(shí)是如何做出如此前瞻性的判斷？

　　葉勇：這得益于我對長周期商品周期歷史的深入研究。

　　我構(gòu)建了一套大宗商品超級周期的理論框架。這套框架指出了大宗商品周期長周期波動(dòng)的時(shí)間規(guī)律——從過去接近200年來看，一般是8—10年上行期，約15—20年下行期。究其根源，是大宗商品的資本開支周期和人性的周期。這一點(diǎn)非常重要，它刷新并顛覆了市場的傳統(tǒng)認(rèn)知。

　　傳統(tǒng)宏觀分析往往認(rèn)為經(jīng)濟(jì)特別好商品才有牛市，其常規(guī)邏輯是：地產(chǎn)差、內(nèi)需差、出口一般，商品不可能有牛市。在我的這套框架中，長期供給才是決定商品周期長周期波動(dòng)的根源。需求也重要，但是是第二性的，而長期供給是第一性的。

　　這個(gè)理論會(huì)把經(jīng)濟(jì)的繁榮、蕭條或衰退與商品周期的波動(dòng)區(qū)分開，因?yàn)樯唐分芷诘牟▌?dòng)有它的獨(dú)立性。事實(shí)上，過去100多年里，商品牛市往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的衰退或蕭條期。但市場受2001年到2008年那輪行情影響太大，形成了嚴(yán)重的路徑依賴，認(rèn)為只有經(jīng)濟(jì)需求特別好，商品才可能有牛市。

　　從金融行為學(xué)上講，這是近期效應(yīng)。我們看到的東西，未必是商品牛市的充分必要條件，它可能只是其中一個(gè)條件。

　　真正決定商品牛市的，源于長期供給和短期需求的錯(cuò)配。舉個(gè)例子：商品的上游是礦業(yè)。如果你是一個(gè)礦業(yè)企業(yè)老板，經(jīng)過長期的產(chǎn)能過剩、行業(yè)下行，企業(yè)持續(xù)虧損，你絕對不敢擴(kuò)產(chǎn)?？粗磉吅芏嗤械瓜拢阋苍诎?。終于熬到有一天，身邊同行倒下了，產(chǎn)能不斷收縮，突然價(jià)格開始漲了。

　　在好轉(zhuǎn)之后的第一年，你肯定不是想大干快上，而是彌補(bǔ)以前的窟窿，把債還掉。第二年行情繼續(xù)好，你還會(huì)繼續(xù)觀望。到了第三年，價(jià)格繼續(xù)漲，企業(yè)成了搖錢樹，非常賺錢，這時(shí)整個(gè)市場都會(huì)覺得價(jià)格上漲會(huì)持續(xù)很久，于是你心動(dòng)了，要投資了。

　　從資本開支周期來講，一投至少5年時(shí)間。5年之后，等你的產(chǎn)能投完，同行也投出來了，這一輪價(jià)格周期的頂部可能就到了。3年加5年，正好8年。這就是為什么商品周期的上行期往往是8—10年，背后根源是人性周期和資本開支周期。

　　上證報(bào)記者：下行期為什么更長？

　　葉勇：因?yàn)橄滦衅谑峭纯嗟某銮暹^程。很多企業(yè)在上行期融資擴(kuò)張，不可能價(jià)格跌一兩年就不干了，他會(huì)一直撐到撐不住為止，這個(gè)過程是漫長而痛苦的，直到實(shí)在撐不下去，可能要到一批企業(yè)關(guān)礦、破產(chǎn)的境地，行情才能見底。由于需求曲線是穩(wěn)定往上走的，而供給曲線在不斷走平，總有一天，兩個(gè)曲線會(huì)重新交叉。

　　從交叉那天開始，就是長期供給和短期需求重新錯(cuò)配之時(shí)，就是商品新一輪牛市的開始之時(shí)。

　　上證報(bào)記者：當(dāng)前處于哪個(gè)階段？

　　葉勇：在2021年的季報(bào)中，我就最先提出商品將進(jìn)入長期牛市階段。

　　我認(rèn)為，從2021年到2030年，商品不是可能進(jìn)入超級周期，而是已經(jīng)運(yùn)行在超級周期中了。當(dāng)然中間會(huì)有震蕩，短期上漲透支短期需求時(shí)，回撤一下很正常。但拉長來看，商品在未來4到5年還會(huì)運(yùn)行在上行通道中，這個(gè)大趨勢不會(huì)變化。

　　在本輪商品周期8到10年的上行周期中，現(xiàn)在是第二個(gè)主升浪階段。這個(gè)主升浪結(jié)束之后可能會(huì)有一個(gè)回撤，回撤大小我不知道，取決于這一輪的漲幅有多大。漲幅特別大的話，回撤可能比較大。

　　大家需要放心的是，在見頂之前，價(jià)格必須達(dá)到一個(gè)足夠高的位置并維持較長時(shí)間。因?yàn)橹挥羞@樣，大部分上游資源領(lǐng)域才會(huì)有大量的資本開支被刺激出來。比如銅，以現(xiàn)在的銅價(jià)，從全球銅礦企業(yè)來看，成本曲線左側(cè)的公司噸銅可賺4000美金以上，成本曲線右側(cè)的一些公司只能賺1000美金左右，所以價(jià)格必須要足夠高，讓這些成本曲線右側(cè)的公司投入資本開支后在三年內(nèi)就可以回本，它才敢去投。現(xiàn)在的價(jià)格水平?jīng)]到那個(gè)程度。

　　上證報(bào)記者：本輪上行周期與過往相比，有哪些異同之處？大宗商品的細(xì)分領(lǐng)域具體怎么看？

　　葉勇：從辯證法的角度講，這是一個(gè)矛盾的普遍性和特殊性的問題。商品周期的普遍性在于時(shí)間規(guī)律基本一致，上行期、下行期總體來講比較準(zhǔn)確。第二，每一輪商品牛市，黃金都是主角或旗手。

　　差異在于，每一輪面臨的國際環(huán)境不太一樣。2001年到2011年那一輪，全球處于全球化、自由化的時(shí)代，現(xiàn)在則處于逆全球化的時(shí)代。

　　從經(jīng)濟(jì)增長來講，2001年到2011年那輪處于康波周期從繁榮期向衰退期切換的過程，現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入康波周期的蕭條期了。上世紀(jì)70年代那輪也是康波周期的蕭條期。

　　從商品舞臺(tái)的主角來看，2001年到2011年那輪黑色跟有色是共舞的。上世紀(jì)70年代那一輪，除了黃金之外，最亮的主角是原油，當(dāng)時(shí)由于全球小汽車的普及帶來原油需求的高速增長。本輪的話，有色金屬是主角，主要源于新興的產(chǎn)業(yè)對于有色金屬需求的重構(gòu)。從大宗商品里面看，銅可能成為僅次于黃金的另外一個(gè)超級品種。因?yàn)樵谒泄I(yè)屬性的商品里面，它的需求邏輯是最好的。

　　從具體商品品類看，貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品各有不同特點(diǎn)。

　　對于貴金屬來說，黃金是整個(gè)商品牛市的旗手和壓艙石，大的趨勢很穩(wěn)定。白銀跟黃金的關(guān)系，相當(dāng)于人跟狗的關(guān)系。人牽著狗，狗一會(huì)兒跑到人的前面，一會(huì)跑到人后面，有時(shí)候可以跑很遠(yuǎn)很遠(yuǎn)。在黃金牛市的過程中，狗會(huì)跑到人的前面很遠(yuǎn)，你會(huì)看到金銀比的大幅收縮。但黃金熊市的時(shí)候，狗會(huì)跑到人后面很遠(yuǎn)，你會(huì)看金銀比的大幅拉開。由于體量小，白銀歷史上就很容易成為投機(jī)性較強(qiáng)的品種。但是，只要黃金的牛市還在，白銀也不會(huì)崩盤，依然會(huì)保持一個(gè)活躍的狀態(tài)。

　　對于工業(yè)金屬。在銅鋁鉛鋅這些基本金屬中，最好的依然是銅和鋁，此外，鎢、錫等小金屬也是工業(yè)金屬中很看好的品類。

　　對于能源，由于資本開支周期的問題，我認(rèn)為原油價(jià)格很有可能在今年下半年反轉(zhuǎn)，甚至更快一點(diǎn)都有可能。過去十年，對原油供給影響最大的是美國頁巖油的供給，我認(rèn)為美國頁巖油的資本開支周期在今年下半年會(huì)見底，油價(jià)將會(huì)出現(xiàn)大的向上拐點(diǎn)。

　　農(nóng)產(chǎn)品往往是最滯后的，當(dāng)原油價(jià)格起來之后，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)起來。

價(jià)值為道

　　以“三周期投資理論”踐行深度價(jià)投

　　上證報(bào)記者：市場把您稱為“周期旗手”，但您表示自己不是周期旗手，而是宏觀加價(jià)值的選手，并強(qiáng)調(diào)“商品周期決定股市風(fēng)格”。這套根據(jù)商品周期配置股票風(fēng)格的方法論，如何具體地在資源股與成長股之間進(jìn)行倉位結(jié)合與切換？

　　葉勇：我花了十幾年時(shí)間研究商品周期，并非只是為了做商品或資源股，而是以此切入，找到股市長期大風(fēng)格波動(dòng)的底層邏輯。經(jīng)過這么多年研究，我構(gòu)建了一套“三周期”投資框架：商品周期、通脹周期、風(fēng)格周期。

　　具體傳導(dǎo)路徑是：當(dāng)商品周期上行時(shí)，往往全球?qū)?yīng)的是通脹周期和高利率時(shí)代。在一個(gè)通脹周期中，股市的大風(fēng)格往往以資源股為主導(dǎo)，重倉資源股是最穩(wěn)妥的選擇。反之，當(dāng)商品周期下行、通脹周期下行、利率下行時(shí)，在這個(gè)周期里你就應(yīng)該以科技股為主導(dǎo)。

　　落實(shí)到具體操作復(fù)盤，2012年到2020年，全球處于低通脹低利率的時(shí)代，以科技、消費(fèi)為主要選擇是對的，所以2019年—2020年我也配置了不少科技、消費(fèi)。2021年以后，根據(jù)我的“三周期”框架，全球開始進(jìn)入大宗商品牛市周期、通脹上行周期，這時(shí)候就戰(zhàn)略性切換到資源股。當(dāng)然，未來某一天，我認(rèn)為大宗商品周期見頂了，也會(huì)再度進(jìn)行戰(zhàn)略性大切換。

　　不過，未來四到五年，商品超級周期仍將繼續(xù)上行。從資產(chǎn)配置角度看，資源股可能會(huì)成為所有主流資產(chǎn)組合中必配的品種，配置資源股也會(huì)成為這個(gè)時(shí)代的主流選擇，其實(shí)這個(gè)情況現(xiàn)在已經(jīng)開始體現(xiàn)出來了。

　　上證報(bào)記者：那么這種大周期、大風(fēng)格切換跟價(jià)值投資有什么關(guān)系？

　　葉勇：市場喜歡給我貼“周期”的標(biāo)簽，把我當(dāng)作周期賽道型選手。但實(shí)際上，我的基金持倉并沒有那么極致，我心里認(rèn)為我是一個(gè)價(jià)值選手。

　　價(jià)值投資的經(jīng)典定義是什么？巴菲特強(qiáng)調(diào)的是：當(dāng)價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，當(dāng)顯著高于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。但其難點(diǎn)在于：什么是內(nèi)在價(jià)值？怎么衡量？這是最難的，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值會(huì)變，它不是固定的。當(dāng)企業(yè)所在的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、行業(yè)景氣未來可能發(fā)生大的變化時(shí)，無論向上還是向下，都會(huì)對行業(yè)所在公司的基本面造成很大影響，從而嚴(yán)重影響公司的內(nèi)在價(jià)值。

　　2022年，很多人買入新能源，覺得業(yè)績增長很快、估值很低，但是他們沒有預(yù)見到新能源行業(yè)景氣的見頂。但隨后隨著產(chǎn)能快速投放，內(nèi)卷式競爭造成行業(yè)盈利普遍下行，相關(guān)公司股價(jià)持續(xù)大跌。

　　相反，2020年永煤爆雷，市場大部分人對煤炭避之唯恐不及，但此時(shí)恰是煤炭的最底部。因?yàn)槲铱吹搅嗣禾块L周期資本開支的見底和需求曲線的穩(wěn)健上行——用電需求在穩(wěn)健上行，并且經(jīng)過充分的調(diào)研和詳細(xì)的論證足以證明2021年就是供給曲線和需求曲線交叉的關(guān)鍵點(diǎn)。如果靜態(tài)地看，當(dāng)時(shí)煤炭股確實(shí)不值錢，但動(dòng)態(tài)地看，隨著煤價(jià)中樞的不斷抬升，煤炭股的內(nèi)在價(jià)值在未來幾年肯定會(huì)不斷提升，所以在2020年買入煤炭股就是一個(gè)特別好的價(jià)值投資選擇。

　　反過來，2022年那會(huì)兒看，新能源股票的內(nèi)在價(jià)值很高，價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值是匹配的，但如果預(yù)判到它的內(nèi)在價(jià)值在未來幾年是不斷降低的，事實(shí)上這個(gè)時(shí)候持有新能源已經(jīng)不是價(jià)值投資了。

　　從全球資產(chǎn)管理歷史來看，過去一百多年中，真正能做出長期超額回報(bào)的最優(yōu)投資方法論是：逆向+價(jià)值。

　　尊重大勢，提前研判，在大趨勢起來之前的最底部布局最被低估的板塊和公司，這不就是價(jià)值投資最寶貴的精神內(nèi)核嗎？所以價(jià)值投資與大周期輪動(dòng)之間在最底層邏輯上具備內(nèi)在統(tǒng)一性，或者說大周期輪動(dòng)才是長期資產(chǎn)管理中踐行價(jià)值投資理論的頂層方法論。總結(jié)起來，我覺得價(jià)值投資一定要活學(xué)活用，不要僵化教條地去理解價(jià)值投資。比如，是不是低PB的就是價(jià)值投資？我覺得還真不一定，因?yàn)槟氵@樣容易陷入低估值陷阱。比如3年前的地產(chǎn)，估值跌破1倍PB，但買了之后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，它還能從0.8降到0.6、0.4，甚至0.1。這就是靜態(tài)僵化做價(jià)投的問題，容易陷入低估值陷阱，因?yàn)槟銢]有看清地產(chǎn)的大時(shí)代已經(jīng)發(fā)生變化了。我覺得對價(jià)值投資的運(yùn)用一定要與時(shí)俱進(jìn)，用發(fā)展變化的眼光去做深度價(jià)值投資，不能刻舟求劍：你的船已經(jīng)到了下游，你還在刻記號的地方下去找你的寶劍，你已經(jīng)找不到你的寶劍了。

　　還有，價(jià)值投資不是說買某個(gè)特定的所謂的“好公司”就是價(jià)投，如果那樣做，就是僵化教條地理解價(jià)投。價(jià)投的法則肯定是永遠(yuǎn)正確的，如果你自認(rèn)為價(jià)投但是你做得很差，那么可能錯(cuò)的是你自己。我們需要根據(jù)宏觀的變化、時(shí)代的變化，用發(fā)展和變化的眼光去做價(jià)投，把價(jià)值投資的基本原則和環(huán)境的變化結(jié)合起來，才能賦予價(jià)值投資新的時(shí)代內(nèi)涵，讓價(jià)值投資的金字法則永遠(yuǎn)綻放光芒。

　　上證報(bào)記者：由于傳統(tǒng)宏觀分析框架的影響，市場此前對于全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期相對悲觀，從而看淡大宗商品前景，傳統(tǒng)框架在預(yù)判本輪商品牛市中為何失效？

　　葉勇：我覺得主要有兩點(diǎn)。第一，路徑依賴的偏見；第二，傳統(tǒng)宏觀框架陳舊，沒有與時(shí)俱進(jìn)。

　　從第一點(diǎn)看，過去十幾年是中國資管行業(yè)大發(fā)展的十幾年，我們現(xiàn)在主要的資管行業(yè)從業(yè)者大部分都是2011年之后成長起來的。在他們的職業(yè)生涯里，眼里只有科技、消費(fèi)、醫(yī)藥、高端制造等，周期股則屬于“非主流”的邊緣領(lǐng)域，偏見太深。而偏見恰恰是投資最大的敵人。

　　從第二點(diǎn)看，傳統(tǒng)宏觀框架對需求端的研究沒有與時(shí)俱進(jìn)。地產(chǎn)大時(shí)代都過去了，中國經(jīng)濟(jì)在過去五年完成了一個(gè)非常重大的轉(zhuǎn)型——制造業(yè)開始頂替地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟(jì)頂梁柱，但傳統(tǒng)框架沒有關(guān)注到中國經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)的巨大變化。

　　從供給看，傳統(tǒng)的宏觀框架對供給端不夠深入，更別說把長期供給與新的需求結(jié)構(gòu)做互動(dòng)研究，進(jìn)而以長期供給和短期需求錯(cuò)配的角度去預(yù)判商品周期的大拐點(diǎn)。

　　以原油價(jià)格為例，2001年到2011年漲了六七倍。如果問一些做宏觀研究的人：“為什么原油那些年漲那么多？”他會(huì)說那是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)的高速增長。但事實(shí)上，那十年全球原油需求年化復(fù)合增速只有1%多點(diǎn)，如此低的需求，導(dǎo)致如此大的漲幅，傳統(tǒng)的宏觀框架無法解釋。但是，如果你用長期供給主導(dǎo)的商品超級周期理論就可以很好地解釋，因?yàn)樵诖饲笆畮啄甑牡陀蛢r(jià)中，資本開支持續(xù)下行，供給增長曲線不斷走平，但需求增長曲線在穩(wěn)定上行，兩個(gè)曲線的交叉最終導(dǎo)致了原油的牛市。

　　所以，商品的牛市一旦起來，從大格局來講，底層邏輯一定要看得足夠深刻，否則拿不住。

　　上證報(bào)記者：除了供給端之外，需求端有哪些變化？

　　葉勇：從需求端看，有三點(diǎn)變化。一是中國需求結(jié)構(gòu)變化對上游資源品拉動(dòng)的轉(zhuǎn)變。在地產(chǎn)時(shí)代，單位GDP消耗的資源沒有現(xiàn)在多。幾萬元一平米的房子，它的成本里，建安成本只有幾千塊，房價(jià)的核心構(gòu)成部分其實(shí)是土地出讓金、稅收，建安成本很低，建安成本里用到購買原材料就更少。但制造業(yè)主導(dǎo)的時(shí)代不一樣，在同樣5萬元的出口設(shè)備中，要用到大量原材料。比如，出口5萬元的變壓器，要大量地用到銅線。所以，同樣是創(chuàng)造5萬元的產(chǎn)值，它消耗的資源是不一樣的。這是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從地產(chǎn)轉(zhuǎn)為制造業(yè)之后，對上游資源的消耗強(qiáng)度的變化，尤其是有色金屬資源。過去幾年，盡管地產(chǎn)不斷下行，但銅鋁的價(jià)格和需求依然在穩(wěn)定增長。需要說明的是，我們在預(yù)判商品牛市要起來的時(shí)候，當(dāng)時(shí)還沒有AI創(chuàng)造的新增銅需求這個(gè)敘事邏輯。

　　二是海外需求的變化。以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家，過去五年也在加快產(chǎn)業(yè)鏈自主和安全的構(gòu)建，不斷投入實(shí)業(yè)投資、制造業(yè)投資，不斷拉動(dòng)基礎(chǔ)原材料的需求。

　　三是發(fā)展中國家也在逐步走向基礎(chǔ)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和電氣化。這些國家的人口還在穩(wěn)定增長，一個(gè)進(jìn)入初步工業(yè)化社會(huì)的人，對于資源的消耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)時(shí)代。

　　而且，全球人口依然在穩(wěn)定增長，無論是從人均資源消耗量提升的結(jié)構(gòu)角度還是從總量的角度看，未來很多年，全球?qū)饘?、能源等資源的消耗總量仍然在穩(wěn)步提升。

　　上證報(bào)記者：您曾經(jīng)提到，2026年可能是物價(jià)走勢的變局之年，做出這個(gè)判斷的核心依據(jù)是什么？

　　葉勇：從四個(gè)層面看，一是技術(shù)上的基數(shù)效應(yīng)。去年五、六月份是國內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格過去八年以來的最低點(diǎn)，基于那么低的一個(gè)基數(shù)以及現(xiàn)在商品價(jià)格的狀態(tài)，從技術(shù)上講，今年年中PPI同比大概率轉(zhuǎn)正。

　　二是隨著反內(nèi)卷政策的推進(jìn)，在某些行業(yè)已經(jīng)開始起到效果，今年會(huì)逐步顯現(xiàn)。

　　三是地產(chǎn)觸底，大概率在下半年能看到。從多個(gè)指標(biāo)看，地產(chǎn)底部應(yīng)該到了。如果再下跌的話，尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率會(huì)增大。

　　四是人民幣長期升值的通道已經(jīng)開啟了，這會(huì)導(dǎo)致海外的很多錢能流回來。結(jié)合前面三點(diǎn)因素，有望助推通縮螺旋終結(jié)和通脹回升。

精耕細(xì)作為術(shù)

　　追跌殺漲，控制回撤

　　上證報(bào)記者：近期黃金、白銀價(jià)格劇烈波動(dòng)，您如何看待本輪暴跌？

　　葉勇：很多人把這種暴跌歸因于凱文·沃什的提名，以及期交所不斷提高保證金比例。我覺得這些因素只是誘因，根本原因是過去不到半年積累了巨大漲幅——白銀漲了兩倍，黃金漲了60%多，短短幾個(gè)月積累了如此巨大的漲幅，必然醞釀短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于商品里積累了巨大獲利盤，而且都是高杠桿交易。當(dāng)出現(xiàn)一個(gè)突發(fā)事件時(shí)，就很容易形成踩踏。

　　所以，凱文·沃什這個(gè)事件只是個(gè)誘因，但市場會(huì)去交易這件事，消息剛出來時(shí)，會(huì)有一部分多頭先平倉再說，一平倉就會(huì)引發(fā)連環(huán)踩踏，導(dǎo)致商品短期內(nèi)出現(xiàn)巨大回撤。我覺得這是根本原因，當(dāng)然，也有人說是因?yàn)槟惩缎懈呶痪褤?，但如果前期不漲這么多，也很難狙擊。

　　上證報(bào)記者：對于投資者來說，如何應(yīng)對這種巨幅波動(dòng)？

　　葉勇：這確實(shí)是個(gè)很難的問題。

　　從交易上講，無論商品還是股票交易，有兩點(diǎn)紀(jì)律是共通的：第一，當(dāng)短期快速上漲透支未來空間時(shí)，就應(yīng)該逐步止盈。無論股票交易還是商品交易，都應(yīng)遵循這個(gè)規(guī)律。第二，當(dāng)短期快速回撤修復(fù)上行曲線時(shí)，就應(yīng)該逐步逢跌加倉。簡單講就是追跌殺漲，這樣可能會(huì)創(chuàng)造更高的超額收益。

　　當(dāng)然，商品跟股票還不太一樣。我從來不建議別人去做期貨投機(jī)，因?yàn)槲矣X得絕大部分人都做不好。為什么？因?yàn)闆]幾個(gè)人能控制住在牛市中浮盈加倉的沖動(dòng)——因?yàn)楸└坏恼T惑力太大了。期貨的杠桿很高，期貨界有句話叫“浮盈加倉，一把虧光”，也許市場依然在牛市中，但你可能就在那一瞬間倒下出局了。明天太陽照常升起，牛市繼續(xù)，甚至再過一段時(shí)間黃金可能還會(huì)創(chuàng)新高，但已經(jīng)跟你沒關(guān)系了，因?yàn)槟莻€(gè)黑暗的夜里你已經(jīng)出局了，這就是期貨的危險(xiǎn)之處，所以我從來不建議別人做期貨投機(jī)，因?yàn)槲矣X得絕大部分人做不好。

　　在商品牛市中，我還是建議大家更多選用股票這種更穩(wěn)健的方式。

　　因?yàn)榧词够爻妨?，待上行曲線修復(fù)之后，震蕩企穩(wěn)后可能還會(huì)繼續(xù)上行。你只是損失了一些時(shí)間，但空間不會(huì)損失。而如果是期貨投機(jī)，那個(gè)晚上你可能一把虧光，后面的牛市已經(jīng)跟你沒關(guān)系了。

　　上證報(bào)記者：對于持有您產(chǎn)品的這些投資者，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，您想與他們分享什么？

　　葉勇：我想分享兩點(diǎn)。第一點(diǎn)，在投資當(dāng)中，盡量去重邏輯，少感情用事。

　　在投資中，我們需要少一些人性的弱點(diǎn)，多講邏輯。尤其在交易中，實(shí)際上很少有人能戰(zhàn)勝人性的弱點(diǎn)。大家做投資時(shí)，多借鑒一下法律人的這種精神，盡量去重邏輯、重事實(shí)，少感情用事。

　　第二點(diǎn)，特別想跟大家分享的是：看大勢者賺大錢。

　　大家既要看到商品超級周期的大勢，也要看到未來國內(nèi)宏觀周期上行的大趨勢。如果看到了超級商品周期的大趨勢，近期的波動(dòng)可能就不算什么了，只有看長，才能把短做好。不謀萬世者不足謀一時(shí)，不謀全局者不足謀一域。

　　如果看過去100年的商品周期的曲線，濃縮在一張紙上，在商品周期上行期，看起來走得很流暢、很平滑、很優(yōu)美。回看當(dāng)時(shí)的某個(gè)回撤，只是往下跌那么一小點(diǎn)而已。但是，如果你身臨其中，那個(gè)回撤可能是30%、40%，你可能根本扛不住。其實(shí)說起來容易，做起來很難，能否扛住并吃到大部分收益，在于你是否有把百年走勢濃縮到一張紙上的大格局。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：萬家基金葉勇：看大勢者賺大錢)

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