博銳生物赴港IPO：關(guān)聯(lián)交易難斷 逾7億回購疑似“明股實(shí)債”

　　2026年1月，脫胎于老牌藥企海正藥業(yè)（600267）的浙江博銳生物制藥股份有限公司（下稱“博銳生物”）正式向港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為華泰國際、摩根大通。

　　博銳生物的業(yè)務(wù)源自海正藥業(yè)的生物制劑業(yè)務(wù)板塊，其前身為海正博銳。2019年，海正藥業(yè)正處于債務(wù)壓力高企的艱難時刻，為回籠資金、加速生物藥管線研發(fā)，海正藥業(yè)啟動資產(chǎn)處置。2019年9月，私募股權(quán)巨頭PAG（太盟投資）以38.3億元的價格，收購海正博銳58%股權(quán)。然而，“引戰(zhàn)投”留下的對賭壓力，也為如今上市前的財務(wù)波動埋下了引信。

　　在生物醫(yī)藥融資步入“深水區(qū)”的當(dāng)下，博銳生物憑借8款商業(yè)化產(chǎn)品保持營收增長。然而，在“以價換量”的行業(yè)邏輯下，博銳生物正面臨著毛利率結(jié)構(gòu)性下滑、銷售費(fèi)用高企以及上市前夕回購導(dǎo)致的流動性緊縮等多重考驗(yàn)。

　　“生物類似藥”依賴，銷售費(fèi)用高企

　　招股書顯示，博銳生物2023年、2024年及2025年前三季度營收分別為12.6億元、16.2億元及13.8億元，應(yīng)占凈利潤在2023年實(shí)現(xiàn)1901萬元，2025年前三季度已達(dá)到1.2億元。

　　然而，從收入結(jié)構(gòu)來看，公司業(yè)績存在明顯的結(jié)構(gòu)性短板。

　　《財中社》注意到，公司創(chuàng)新藥成色不足，類似藥“挑大梁”。博銳生物定位為“創(chuàng)新生物制藥公司”，但從收入貢獻(xiàn)來看，其目前的造血核心依然是生物類似藥。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，公司營收中約七成來自于成熟產(chǎn)品（主要為生物類似藥）。2025年前三季度，成熟產(chǎn)品收入占比雖有下降，但仍高達(dá)69.5%，而創(chuàng)新產(chǎn)品（自研的安瑞昔與2024年通過CSO模式引入的“舶來品”倍捷樂 ）營收占比僅為19.8%。

　　其中，核心產(chǎn)品安健寧®（阿達(dá)木單抗注射液）雖然在國內(nèi)市場份額領(lǐng)先，但阿達(dá)木單抗市場已是一片紅海。隨著國家及地方集采的深入，該類藥物面臨價格下行壓力。招股書風(fēng)險因素中也明確提及：“如果我們產(chǎn)品落標(biāo)，我們產(chǎn)品需求會減少；即使中標(biāo)，采購周期和價格執(zhí)行也存在不確定性”。依靠單一成熟品種的類似藥維持現(xiàn)金流，在創(chuàng)新藥研發(fā)“內(nèi)卷”的當(dāng)下，公司的估值邏輯更接近于化工制造業(yè)。

　　受集采降價及市場競爭加劇影響，博銳生物的毛利率呈現(xiàn)清晰的下滑趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司毛利率分別為82.2%、79.2%及74.4%，一年多時間累計下降7.8個百分點(diǎn)。在生物制藥行業(yè)，毛利率是衡量產(chǎn)品定價權(quán)和競爭壁壘的核心指標(biāo)。毛利率的持續(xù)下行，意味著公司正通過“以價換量”的策略維持營收增長，這種增長模式在長期缺乏重磅FIC創(chuàng)新藥接力的情況下，易觸及天花板。

　　《財中社》注意到，在毛利率承壓的同時，公司銷售及分銷開支在過去幾年維持在高位。2023年及2024年，該項支出分別為6.7億元和7.5億元，占當(dāng)期營收的比例分別高達(dá)53%和46.3%。

　　盡管2025年前三季度這一比例降至40.8%，但絕對金額仍高達(dá)5.6億元。細(xì)究費(fèi)用構(gòu)成，超過一半都屬于會議及營銷開支。在醫(yī)藥行業(yè)合規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，如此高昂且剛性的推廣成本，不僅是監(jiān)管層審核的敏感點(diǎn)，也構(gòu)成了公司盈利彈性的最大掣肘。

　　流動性失血，上市前的7.55億回購

　　招股書披露，2025年10月23日，博銳生物與子公司臺州博之銳的投資者簽署協(xié)議，斥資7.6億元回購臺州市椒江金融投資有限公司持有的臺州博之銳49%股權(quán)。

　　《財中社》注意到，這筆回購款不僅包含原始投資本金，還明確包含“4.6%的年利率”。在股權(quán)投資中，固定收益率是典型的債務(wù)特征。這意味著臺州國資在入股子公司“臺州博之銳”時，可能簽署了帶有剛性回購條款的抽屜協(xié)議，本質(zhì)上是為博銳生物提供了一筆低成本的長期融資。

　　截至2025年9月30日，博銳生物賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額約為11.9億元。若扣除這筆7.55億元的回購款，公司的可用現(xiàn)金儲備將瞬間縮水至約4.4億元。

　　對于一家處于研發(fā)爬坡期的生物藥企，4.4億元的現(xiàn)金儲備顯得捉襟見肘。截至2025年9月30日，公司擁有短期銀行貸款1.9億元，長期銀行貸款5.5億元，合計7.4億元。

　　招股書顯示，公司擁有多款處于臨床階段的管線，研發(fā)投入屬于剛性支出。2025年前三季度，研發(fā)開支占收入的比重為15.9%。在現(xiàn)金流大幅減少的情況下，公司如何平衡高額的研發(fā)投入與日常運(yùn)營資金需求？這筆在上市前夕發(fā)生的回購，雖解決了子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，但也讓博銳生物背上流動性包袱。

　　母公司主業(yè)疲態(tài)，關(guān)聯(lián)交易難斷

　　博銳生物的IPO，不能脫離其母公司海正藥業(yè)的語境來解讀。作為曾經(jīng)國內(nèi)API（原料藥）與抗生素領(lǐng)域的巨頭，海正藥業(yè)近年營收增速放緩。

　　在主業(yè)造血能力減弱的背景下，分拆旗下資產(chǎn)上市、通過資本市場變現(xiàn)成為了海正的重要戰(zhàn)略。除了博銳生物，海正藥業(yè)旗下的動保板塊——海正動保（主要從事獸藥研發(fā)生產(chǎn)），也在籌備上市進(jìn)程。

　　海正藥業(yè)發(fā)布的2025年第三季度報告顯示，前三季度營收79.2億元，同比增長僅0.6%；歸母凈利潤雖有增長，但這很大程度上依賴于非經(jīng)常性損益和投資收益的調(diào)節(jié)。拉長周期看，海正藥業(yè)2024年全年營收同比下降2.8%。

　　在主業(yè)造血能力減弱的背景下，投資收益對公司凈利潤的調(diào)節(jié)作用愈發(fā)敏感。海正藥業(yè)對博銳生物采用權(quán)益法核算，2025年上半年，海正藥業(yè)從博銳生物（聯(lián)營企業(yè)）確認(rèn)的投資損益為負(fù)（-2474萬元），但在2024年及之前曾貢獻(xiàn)正向收益（2685萬元）。這意味著，博銳生物的業(yè)績波動直接影響海正藥業(yè)的報表質(zhì)量。

　　海正藥業(yè)（及其子公司）不僅是博銳生物的股東，還是其主要供應(yīng)商。博銳生物向海正藥業(yè)采購公用事業(yè)（水、電、汽）及園區(qū)公共服務(wù)。2023年及2024年，僅向海正杭州采購公用事業(yè)及服務(wù)的金額就分別達(dá)到4151萬元和5143萬元。

　　博銳生物的研發(fā)中心和部分生產(chǎn)設(shè)施租賃自海正藥業(yè)。招股書披露，本公司與海正藥業(yè)訂立了物業(yè)租賃協(xié)議，租賃位于臺州椒江的物業(yè)供日常運(yùn)營。

　　海正藥業(yè)同時也是博銳生物的客戶。招股書顯示，海正藥業(yè)是博銳生物前五大客戶之一，博銳生物向其銷售藥品產(chǎn)生的收入占比在3%-4%左右。

　　這種“房東+供應(yīng)商+客戶+股東”的四重身份下，博銳生物的成本結(jié)構(gòu)是否真實(shí)反映了市場價格？其高毛利是否得益于母公司的輸送？一旦上市后關(guān)聯(lián)交易定價公允化，其業(yè)績是否會發(fā)生變臉？盡管招股書聲稱交易公允，但在A股轉(zhuǎn)港股的監(jiān)管邏輯下，這種深度綁定始終是審查的重點(diǎn)。

　　截至最后實(shí)際可行日期，PAG（太盟投資）持股44.6%，為第一大股東；海正藥業(yè)持股39.6%，為第二大股東。

　　這種由私募股權(quán)基金（PE）控股、原母公司參股的治理結(jié)構(gòu)，在醫(yī)藥行業(yè)并不多見。PE基金通常追求財務(wù)回報和退出的時效性，而產(chǎn)業(yè)方（海正）可能更看重長期的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。在公司未來戰(zhàn)略方向上，兩大股東是否存在利益沖突？公司在招股書中表示“我們的控股股東對本公司有重大影響力，而其利益未必與其他股東相符?！?/p>

　　招股書顯示，2025年12月，即公司遞表前夕，擁有深厚海正背景、自公司成立起便掌舵的原CEO王海彬退任總裁，主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃與整體管理；而首席執(zhí)行官的權(quán)杖則交給了擁有羅氏、信達(dá)生物背景的職業(yè)經(jīng)理人劉敏。

（文章來源：財中社）

(原標(biāo)題：博銳生物赴港IPO：關(guān)聯(lián)交易難斷 逾7億回購疑似“明股實(shí)債”)

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