港股不再只是“撿便宜” 國(guó)海富蘭克林徐成：看重性價(jià)比 更看重長(zhǎng)期盈利確定性

　　過(guò)去幾年，港股經(jīng)歷了從情緒主導(dǎo)的深度調(diào)整，到在政策支持與盈利預(yù)期修復(fù)下逐步回到相對(duì)合理估值區(qū)間的過(guò)程。指數(shù)一輪反彈之后，“便宜”不再是對(duì)港股的唯一標(biāo)簽，市場(chǎng)重新回到盈利、分紅和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本身的博弈：一端是高股息、強(qiáng)現(xiàn)金流的紅利資產(chǎn)，另一端是受全球流動(dòng)性和主題情緒影響更大的成長(zhǎng)與科技板塊，冰火兩重天的特征越來(lái)越鮮明。

　　與此同時(shí)，全球AI浪潮正在重塑資本流向與產(chǎn)業(yè)格局。從美國(guó)大型科技公司，到東北亞的半導(dǎo)體、內(nèi)存與高端制造，再到與中國(guó)內(nèi)需、互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新藥相關(guān)的上市公司，圍繞算力、算法與應(yīng)用場(chǎng)景的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升溫。亞洲市場(chǎng)在這條產(chǎn)業(yè)鏈中的位置愈發(fā)關(guān)鍵，如何在估值不再極端低位的階段，沿著AI產(chǎn)業(yè)鏈與區(qū)域分工重新審視港股與亞洲資產(chǎn)的性價(jià)比，正在成為機(jī)構(gòu)投資者的共同問(wèn)題。

　　在這樣的背景下，近日，財(cái)聯(lián)社記者采訪了國(guó)海富蘭克林基金QDII投資總監(jiān)徐成，他對(duì)影響港股后續(xù)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量、港股下一階段的主要機(jī)會(huì)，以及亞太AI產(chǎn)業(yè)鏈投資等話題進(jìn)行了系統(tǒng)交流。從他的回答中，既能看到他對(duì)港股估值與盈利的冷靜拆解，也能看到他在韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、日本、港股與A股之間來(lái)回穿梭、順著AI產(chǎn)業(yè)鏈逐層挖掘個(gè)股阿爾法的思路。

　　從低估到修復(fù)：港股的性價(jià)比與內(nèi)需觀察

　　在徐成的視角里，理解港股不能停留在“估值便宜”這一層面，更要把宏觀環(huán)境、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利波動(dòng)放在一起看。他回顧，前期港股被情緒壓到嚴(yán)重低估的階段，宏觀并非一邊倒惡化，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力也沒(méi)有被根本破壞，但風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性收縮疊加在一起，使得資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)明顯錯(cuò)殺，那一段時(shí)間他更愿意從中挑選估值被壓得足夠低、商業(yè)模式相對(duì)清晰的公司。

　　隨著時(shí)間推移，港股指數(shù)層面已經(jīng)經(jīng)歷了一輪不小的反彈，部分板塊漲幅顯著，整體估值從極端低位回到相對(duì)合理區(qū)間。在這種階段，他不再把“估值修復(fù)”本身當(dāng)作主要的收益來(lái)源，而是把重心轉(zhuǎn)到盈利和結(jié)構(gòu)上：哪些公司在宏觀溫和修復(fù)、政策逐步落地的環(huán)境中，盈利有望實(shí)質(zhì)改善，哪些板塊只是跟隨情緒和流動(dòng)性抬升，對(duì)后續(xù)盈利的可驗(yàn)證性相對(duì)有限。

　　談到港股的核心吸引力，他仍然強(qiáng)調(diào)“物美價(jià)廉”。一方面，同一家公司在兩地上市時(shí)，港股給出的估值往往更低，另一方面，這里高度集中了中國(guó)最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)、科技、創(chuàng)新藥和部分消費(fèi)龍頭，再疊加南下資金和全球資金的配置需求，港股既是中國(guó)資產(chǎn)重要的定價(jià)場(chǎng)所，也是連接全球AI產(chǎn)業(yè)鏈與本土經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這使得他在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置層面，始終把港股當(dāng)作一個(gè)需要重點(diǎn)研究和深度參與的市場(chǎng)。

　　去年大熱的新消費(fèi)方向上，徐成則相對(duì)審慎。他認(rèn)可部分頭部消費(fèi)公司“走出去”的商業(yè)模式，看到它們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)和品牌建設(shè)上的突破，也承認(rèn)這類(lèi)公司短期內(nèi)具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但同時(shí)會(huì)把潮流時(shí)尚的屬性當(dāng)作重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。品牌熱度的波動(dòng)、消費(fèi)情緒的變化，會(huì)帶來(lái)估值和業(yè)績(jī)兩端的放大效應(yīng)。他在組合中會(huì)有適度參與，但不愿意把高倉(cāng)位長(zhǎng)期集中在對(duì)情緒和流行依賴(lài)度較高的標(biāo)的上，更傾向于在估值和業(yè)績(jī)都出現(xiàn)更清晰匹配時(shí)，再提高配置比例。

　　對(duì)于更廣義的內(nèi)需，他認(rèn)為，政策端對(duì)內(nèi)需的重視程度越來(lái)越高，若后續(xù)有更加強(qiáng)有力的消費(fèi)支持政策出臺(tái)，估值處于較低水平的內(nèi)需板塊具備較大上漲空間。不過(guò)徐成也指出，在宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半、人口增速放緩的背景下，很難再出現(xiàn)類(lèi)似過(guò)去大盤(pán)消費(fèi)那樣的廣譜式機(jī)會(huì)，未來(lái)更多是結(jié)構(gòu)性的。例如旅游、出行、休閑服務(wù)等體驗(yàn)型消費(fèi)，有機(jī)會(huì)在政策組合拳推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)修復(fù)和再增長(zhǎng)。相應(yīng)的港股板塊上，如果經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和訂單情況出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，他會(huì)考慮右側(cè)配置，但在目前信號(hào)尚不充分的情況下，仍把這部分更多放在跟蹤和等待之中，把“不過(guò)早押注”也視作風(fēng)險(xiǎn)控制的一部分。

　　在他看來(lái)，當(dāng)下的港股更多是一個(gè)選股市場(chǎng)。從低估到修復(fù)的過(guò)程已經(jīng)走完了重要一段，接下來(lái)，比拼的是誰(shuí)能更準(zhǔn)確地判斷盈利的變化、誰(shuí)能在高股息與高成長(zhǎng)的兩端找到更好的平衡，而不是簡(jiǎn)單等待指數(shù)本身再度出現(xiàn)類(lèi)似過(guò)去的重估行情。

　　布局AI產(chǎn)業(yè)鏈：掘金亞太市場(chǎng)

　　相較于很多只從單一市場(chǎng)切入AI的投資者，徐成更強(qiáng)調(diào)跨市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈視角。他長(zhǎng)期覆蓋大中華及日韓、美國(guó)市場(chǎng)，這些年在臺(tái)灣科技股和韓國(guó)半導(dǎo)體上的研究不斷加深，再疊加對(duì)美股AI龍頭的跟蹤，使得他在看待AI時(shí)天然會(huì)把美國(guó)的上游設(shè)計(jì)、亞太地區(qū)的硬件制造、基礎(chǔ)設(shè)施及下游應(yīng)用放在同一張圖上。

　　在他管理的國(guó)富亞洲機(jī)會(huì)（QDII）這只產(chǎn)品中，這一思路被具體落在倉(cāng)位上：組合高度圍繞AI產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)配置，相關(guān)標(biāo)的占比非常高。內(nèi)存行業(yè)是其中一個(gè)典型環(huán)節(jié)，目前由少數(shù)廠商主導(dǎo)，供給端受制于技術(shù)難度、資本開(kāi)支和客戶認(rèn)證周期，短期難以大幅擴(kuò)產(chǎn)，而AI對(duì)高帶寬內(nèi)存的需求又在持續(xù)抬升，行業(yè)景氣度有望維持在較高水平。

　　另一端，日本與中國(guó)臺(tái)灣在ABF內(nèi)載板等高端產(chǎn)品上的技術(shù)門(mén)檻同樣非常高，全球只有少數(shù)企業(yè)能夠滿足AI服務(wù)器對(duì)內(nèi)載板的要求，國(guó)內(nèi)公司目前還主要集中在普通基板上。在AI服務(wù)器出貨持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期下，這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率、議價(jià)能力和盈利彈性，都有望在中期得到體現(xiàn)。在徐成的組合里，這些位置清晰、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的硬件基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)成了AI投資的底座。

　　與不少更早押注應(yīng)用故事的投資者不同，他選擇先把硬件部分打牢，再逐步往應(yīng)用側(cè)延伸。他觀察到，廣告投放、教育、游戲以及生物醫(yī)藥分子發(fā)現(xiàn)等領(lǐng)域，已經(jīng)出現(xiàn)了具體的AI應(yīng)用案例，部分公司在游戲投放優(yōu)化上已經(jīng)耕耘了一兩年，雖然利潤(rùn)率暫時(shí)不及海外成熟對(duì)手，但隨著數(shù)據(jù)積累與模型迭代，盈利結(jié)構(gòu)存在改善空間。

　　在這些更偏前沿的方向上，他的做法是：一邊保持密集的調(diào)研和學(xué)習(xí)，盡量理解技術(shù)路徑與商業(yè)模式的落地速度，一邊在組合層面控制節(jié)奏，采取逐步加倉(cāng)的方式，而不是靠短時(shí)間內(nèi)的大幅集中來(lái)博取短期彈性。

　　在AI主線下，他也會(huì)刻意在傳統(tǒng)制造里尋找被忽視的環(huán)節(jié)。例如過(guò)去深度服務(wù)于基建和地產(chǎn)周期的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)廠商，在行業(yè)景氣回落后長(zhǎng)期被市場(chǎng)忽略，估值處在低關(guān)注度區(qū)間。

　　徐成在走訪數(shù)據(jù)中心機(jī)房時(shí)注意到，大型AI數(shù)據(jù)中心為了保證供電穩(wěn)定，除了常規(guī)電網(wǎng)和UPS系統(tǒng)之外，往往需要柴油機(jī)組作為備用電源。隨著AIGC和算力需求推動(dòng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速，這類(lèi)設(shè)備重新成為關(guān)鍵一環(huán)，而具備技術(shù)積累和產(chǎn)能基礎(chǔ)、同時(shí)又被低估的企業(yè)，便在他的組合中獲得了更高權(quán)重，成為圍繞AI主題挖掘個(gè)股阿爾法的典型思路。

　　對(duì)于市場(chǎng)上熱度極高但基本面仍不夠清晰的一些方向，例如部分國(guó)產(chǎn)GPU概念股、仍處在故事階段的腦機(jī)接口主題，他則保持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。面對(duì)市場(chǎng)上高認(rèn)購(gòu)、高波動(dòng)的個(gè)股，他更強(qiáng)調(diào)性價(jià)比和安全邊際，會(huì)優(yōu)先把資源配置到技術(shù)路線較為明晰、盈利模式更扎實(shí)、估值相對(duì)可控的公司上，對(duì)以情緒和想象力驅(qū)動(dòng)為主的資產(chǎn)，則寧可先旁觀、等待數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)的進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　在冰火兩重天中做均衡：差異化的產(chǎn)品定位

　　如果要用幾個(gè)關(guān)鍵詞概括徐成當(dāng)前的投資取向，均衡和安全邊際會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。港股市場(chǎng)一端是高股息的紅利資產(chǎn)，一端是高波動(dòng)、高成長(zhǎng)的科技板塊，在他看來(lái)，這種冰火兩重天的結(jié)構(gòu)反而給了主動(dòng)管理資金在不同風(fēng)格之間動(dòng)態(tài)切換的空間。

　　在產(chǎn)品層面，他把不同組合的風(fēng)格劃分得相對(duì)清晰。國(guó)富亞洲機(jī)會(huì)（QDII）主要關(guān)注科技尤其是AI方向，覆蓋韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、美股以及大中華地區(qū)的相關(guān)公司，是他圍繞AI產(chǎn)業(yè)鏈搭建的“進(jìn)攻型”組合；國(guó)富估值優(yōu)勢(shì)則更加關(guān)注絕對(duì)收益與紅利，通過(guò)配置高速公路、電信、部分出口企業(yè)等現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅水平較高的資產(chǎn)，為持有人提供更為防守型的回報(bào)基礎(chǔ)；

　　國(guó)富大中華、國(guó)富滬港深成長(zhǎng)精選和國(guó)富港股通遠(yuǎn)見(jiàn)價(jià)值，則偏向在港股與A股、互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)之間做均衡，試圖在成長(zhǎng)性和防御性之間找到更平滑的路徑。

　　在這些不同定位的產(chǎn)品中，方法論是一致的：在任何階段，都避免把倉(cāng)位過(guò)度集中在單一賽道上，更關(guān)注在估值與盈利兩端同時(shí)具備一定優(yōu)勢(shì)的公司。市場(chǎng)情緒推動(dòng)某些主題走向極致時(shí)，他會(huì)有意識(shí)地從中退出一部分，把資金轉(zhuǎn)向估值更低、基本面正在改善但尚未被情緒充分定價(jià)的板塊；當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度悲觀、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫殺估值時(shí)，則會(huì)積極尋找介入點(diǎn)，把情緒錯(cuò)殺變成布局長(zhǎng)期阿爾法的窗口。

　　在風(fēng)險(xiǎn)控制上，他既關(guān)注個(gè)股的估值安全邊際，也關(guān)注組合整體的貝塔暴露。當(dāng)個(gè)股估值明顯脫離基本面、安全邊際被壓縮時(shí)，他會(huì)通過(guò)逐步減持來(lái)降低單一標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)；在宏觀和政策層面，如全球降息節(jié)奏、新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能帶來(lái)的政策不確定性，以及國(guó)內(nèi)在房地產(chǎn)、消費(fèi)上的政策組合的變化，則會(huì)影響他對(duì)整體倉(cāng)位和板塊配置的調(diào)整。

　　對(duì)于普通投資者如何看待港股配置，他給出的理由也回到了基本面和定價(jià)本身：“同股不同價(jià)”帶來(lái)的性價(jià)比、港股在互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥以及部分消費(fèi)方向上的獨(dú)特標(biāo)的，以及通過(guò)港股接觸與海外經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)公司的能力，都是長(zhǎng)期值得重視的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。至于在這些優(yōu)勢(shì)之上能否獲取超額收益，則取決于對(duì)產(chǎn)業(yè)變化的理解深度，以及在情緒與盈利之間如何做出權(quán)衡。

　　在AI這條仍在快速演進(jìn)的主線之外，徐成目前并不急于為下一個(gè)大主題下結(jié)論。他更關(guān)注的是，在估值不再極端便宜、市場(chǎng)幾乎沒(méi)有明顯空頭的階段，如何用產(chǎn)業(yè)鏈理解和跨市場(chǎng)比較，盡量避免在情緒高點(diǎn)上站得太滿，把更多籌碼留給那些真正具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、同時(shí)又在某個(gè)階段被忽視甚至誤價(jià)的公司。對(duì)他而言，這種在冰火兩重天之間不斷尋找平衡的過(guò)程，本身就是港股與亞洲市場(chǎng)給長(zhǎng)期投資者留下的最大空間。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）

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