21評論丨黃金和泛貴金屬估值邏輯生變

　　2026年伊始，美國政府新的對外政策沖擊了世界政治和經(jīng)濟，再度推升黃金等貴金屬價格。截至2026年1月22日，倫敦現(xiàn)貨黃金和COMEX黃金期貨結(jié)算價（活躍合約）已升至4832.1美元/盎司和4913.4美元/盎司，年內(nèi)14個交易日漲幅已達11%和13.5%。

　　事實上，歲末年初黃金等貴金屬市場迎來一次大利空。2025年12月29日—2026年1月2日四個交易日中，黃金和白銀因全球大宗商品重要指數(shù)權(quán)重的調(diào)整而大幅震蕩。2025年末，彭博大宗商品指數(shù)（Bloomberg Commodity Index）發(fā)布了年度權(quán)重調(diào)整公告，黃金的目標權(quán)重從14.29%調(diào)至14.90%，白銀則從4.49%降至3.94%。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2025年黃金的實際權(quán)重為20.49%，若2026年目標權(quán)重下調(diào)至14.9%，相當于將黃金的實際權(quán)重下調(diào)5.59個百分點；而2025年白銀的實際權(quán)重為9.73%，若按照2026年的目標權(quán)重下調(diào)至3.94%，則白銀的實際權(quán)重將下調(diào)5.79個百分點。作為全球大宗商品市場的重要基準指數(shù)，目前彭博大宗商品指數(shù)追蹤的被動型基金、ETF以及掛鉤衍生品的資產(chǎn)管理總規(guī)模（AUM）約為1000億至1100億美元之間。若黃金的實際權(quán)重下調(diào)5.59個百分點，白銀實際權(quán)重下調(diào)5.79個百分點，則對應黃金和白銀的被動再平衡資金規(guī)模大約為58.7億美元和60.8億美元，白銀的調(diào)整規(guī)模高于黃金。

　　權(quán)重調(diào)整公告之后，由于前期黃金白銀漲幅較高，機構(gòu)累積的止盈壓力較大，大量未平倉期貨合約被迫平倉，導致公告之后貴金屬市場迎來一波集中的技術(shù)性拋壓，貴金屬尤其是白銀市場劇烈波動。由于權(quán)重調(diào)整公示期為北京時間1月9日05:00，到1月15日21:00之間，共5個交易日。調(diào)整公告已于2025年10月份公布，因而貴金屬回調(diào)的風險在權(quán)重調(diào)整期集中釋放，后續(xù)美國挑起多重地緣政治矛盾，權(quán)重調(diào)整的利空逐漸鈍化。

　　往后看，影響黃金的主要因素及增量信息主要有：

　　首先，中長期維度看美聯(lián)儲仍處于寬松周期。美國勞工統(tǒng)計局公布的2025年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著低于市場預期，美國勞工部還將2025年10月和11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅下修7.6萬人。2025全年美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)累計增加58.4萬人，較2024年200萬人的規(guī)模大幅下滑。從通脹數(shù)據(jù)來看，2025年12月美國未季調(diào)CPI同比增長2.7%，持平于前值和預期值；核心CPI同比上升2.6%，略低于預期值2.7%，持平于前值2.6%。美國通脹并未如預期下降。根據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”工具，截至2026年1月22日，1月美聯(lián)儲維持利率不變的概率為95%；市場預期3月美聯(lián)儲大概率維持利率不變，6月可能開始降息25基點。此外，近期白宮即將公布下一任美聯(lián)儲主席名單，由于特朗普表示，此前熱門人選白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）“希望他留任現(xiàn)職”，使其提名可能性降低，前任美聯(lián)儲理事凱文·沃什（Kevin Warsh）支持率上升。無論最終人選是誰，市場仍然預期新主席將較鮑威爾更“鴿”。不過也需提防2026年美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預期，使得FOMC委員內(nèi)部分歧加大，對市場降息預期構(gòu)成擾動。

　　其次，由于地緣政治因素和美國關(guān)稅挑戰(zhàn)，歐洲等國家部分機構(gòu)投資者開始拋售美國國債等美元資產(chǎn)，近期美國和日本長端國債收益率和黃金價格同時大幅上行，凸顯了黃金作為全球安全資產(chǎn)的重要性。1月20日，由于擔憂特朗普政策引發(fā)的信用風險，丹麥養(yǎng)老基金Akademiker Pension宣布將在月底前拋售其擁有的1億美元美債。近期一些指標也顯示，黃金ETF領(lǐng)域可能有資金流入。黃金ETF波動率指數(shù)由2025年12月26日的25.78%下降到2026年1月20日的24.79%，同時COMEX黃金期權(quán)的短端波動率超過長端波動率，意味著黃金的遠期波動或?qū)⑹諗俊?/p>

　　再次，美元信用風險導致全球主要國家加快多元化外匯儲備，黃金作為“去中心化”儲備資產(chǎn)，受到新興經(jīng)濟體央行的青睞。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年前11個月，波蘭國家銀行是2025年最大的官方黃金買家，累計凈購金95噸。2026年1月20日，波蘭央行在一份聲明中表示，已批準一項購買多達150噸黃金的計劃，這將使得波蘭黃金儲備總量增加到700噸并躋身全球黃金儲備量前10的國家行列。其次是哈薩克斯坦國家銀行，2025年前11個月累計凈購金49噸；坦桑尼亞銀行也開始加入官方黃金采購國家序列，2025年前11個月累計購入15噸精煉貨幣黃金。美國財政赤字壓力下，美國國債及美元作為國際安全資產(chǎn)的吸引力下降，進一步凸顯了“去中心化”“無主權(quán)違約風險”特征的黃金的儲備價值。

　　最后，由于黃金已經(jīng)持續(xù)三年大牛市，貴金屬的估值已發(fā)生較大變化，黃金等貴金屬的價值外溢到“泛貴金屬”。在美聯(lián)儲降息背景下，彈性或是貴金屬內(nèi)部輪動的決定因素。2025年白銀漲幅超過黃金，主要原因之一是白銀具有更強的工業(yè)品屬性，現(xiàn)代工業(yè)應用更廣泛，供需缺口剛性導致白銀具有更大的價格彈性。而其它貴金屬如鉑金和鈀金，以及稀有的工業(yè)金屬等，供給極度有限，供應鏈脆弱，疊加某些不可替代的工業(yè)品屬性，隨著工業(yè)應用場景不斷拓展，需求具有較大的彈性空間。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

(原標題：21評論丨黃金和泛貴金屬估值邏輯生變)

(責任編輯：73)