山東高速資本局

　　近期，山東高速股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東高速”，600350.SH）一系列密集的資本運(yùn)作，引發(fā)資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　先是受中國國際金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中金公司”，601995.SH）換股吸收合并東興證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東興證券”，601198.SH）預(yù)案影響，公司擬對(duì)持有的東興證券長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提6.9億元減值；緊接著，又完成對(duì)廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“粵高速A”，000429.SZ）股權(quán)的清倉，通過關(guān)聯(lián)交易順利回籠24.35億元現(xiàn)金。

　　《中國經(jīng)營報(bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，這兩筆投資曾讓山東高速在資本運(yùn)營領(lǐng)域風(fēng)光無限。東興證券曾為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，其中2021年、2024年投資收益均超5000萬元；粵高速A更被市場(chǎng)視為“躺賺”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)桿，2020年至2025年前三季度累計(jì)為公司貢獻(xiàn)投資收益8.08億元。

　　正是依托東興證券、粵高速A等優(yōu)質(zhì)金融股權(quán)資產(chǎn)，山東高速的資本運(yùn)營板塊一度強(qiáng)勢(shì)崛起。2018年，公司投資收益飆升至32.9億元高峰，使得“路橋運(yùn)營+資本投資”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略名噪一時(shí)。

　　然而，盛景難續(xù)。近年來，山東高速投資收益持續(xù)下滑，資本運(yùn)營板塊對(duì)利潤(rùn)的支撐作用顯著弱化。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，公司投資收益分別為17.45億元、13.71億元、14.03億元，占營業(yè)利潤(rùn)比例分別降至30.63%、25.24%、26.40%。

　　減值6.9億元

　　2025年12月18日，東興證券發(fā)布《中國國際金融股份有限公司換股吸收合并東興證券股份有限公司、信達(dá)證券股份有限公司預(yù)案》。僅一天后，山東高速便推出減值計(jì)劃。公司公告稱，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》及公司會(huì)計(jì)政策等相關(guān)規(guī)定，結(jié)合東興證券上述公告內(nèi)容，本著謹(jǐn)慎性原則，擬在2025年度對(duì)聯(lián)營企業(yè)東興證券對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備，經(jīng)初步測(cè)算，預(yù)計(jì)減值準(zhǔn)備金額約6.9億元。

　　山東高速與東興證券的淵源始于2016年。彼時(shí)東興證券上市不久，急需補(bǔ)充資本金，山東高速斥資22.57億元參與其定向增發(fā)，以18.81元/股獲配1.2億股，躋身第二大股東，持股比例4.35%。此后雖經(jīng)減持與增持，最終穩(wěn)定在3.71%。

　　截至2025年上半年，該筆投資賬面價(jià)值26.95億元。從2016年入股到2025年伴隨換股預(yù)案計(jì)提減值，山東高速已持股東興證券近9年。

　　根據(jù)中金公司換股吸收合并東興證券的相關(guān)預(yù)案，東興證券 A 股換股價(jià)格確定為 16.14 元 / 股，雙方換股比例為 1∶0.4373，這意味著每 1 股東興證券 A 股股票可換得 0.4373 股中金公司 A 股股票。截至 11 月 19 日，山東高速持有約 1.2 億股東興證券股份，按照上述換股比例計(jì)算，山東高速可換得約 5247.6 萬股中金公司A股股票。

　　值得注意的是，預(yù)案同時(shí)明確了中金公司 A 股股票的換股價(jià)格為 36.91 元 / 股，以此價(jià)格測(cè)算，山東高速換股后所持中金公司股票對(duì)應(yīng)的公允值約為 19.37 億元。而對(duì)比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，截至 2025 年半年報(bào)，山東高速持有東興證券這筆投資的賬面價(jià)值為 26.95 億元，換股后對(duì)應(yīng)的公允值與賬面價(jià)值之間的差距，也成為山東高速后續(xù)計(jì)提減值的原因。不過，該部分為非現(xiàn)金性質(zhì)的虧損，僅是會(huì)計(jì)上的賬面值調(diào)整。

　　投資回報(bào)方面，這筆長(zhǎng)期股權(quán)投資曾是山東高速利潤(rùn)的重要補(bǔ)充。數(shù)據(jù)顯示，2021—2024年，來自東興證券的投資收益分別為5910.15萬元、2146.46萬元、3033.44萬元、5919.67萬元。

　　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入168.41億元，凈利潤(rùn)26.19億元，其中資本運(yùn)營板塊貢獻(xiàn)投資收益9.72億元，東興證券單家即貢獻(xiàn)4557.25萬元。

　　清倉粵高速A

　　計(jì)提大額減值的同時(shí)，山東高速清倉粵高速A股權(quán)的動(dòng)作亦引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，此次清倉源于2020年的一筆戰(zhàn)略投資。當(dāng)年7月，山東高速集團(tuán)全資子公司山東高速投資發(fā)展有限公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以13.48億元受讓亞東復(fù)星亞聯(lián)投資有限公司持有的粵高速A 9.68%股份，成為其第三大股東。

　　持有期間，粵高速A為山東高速帶來穩(wěn)定回報(bào)。該筆股權(quán)采用權(quán)益法核算，2020—2025年前三季度分別貢獻(xiàn)投資收益6870.95萬元、1.65億元、1.23億元、1.64億元、1.51億元、1.36億元，累計(jì)8.08億元。

　　值得注意的是，粵高速A優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)屬性突出：2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.62億元；2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)已達(dá)15.45億元，接近上年全年；資產(chǎn)負(fù)債率僅42.04%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

　　即便如此，山東高速仍選擇將其轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方山東通匯資本投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“通匯集團(tuán)”）。2025年11月28日，山東高速首次披露轉(zhuǎn)讓方案：擬通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，將所持2.02億股粵高速A無限售流通股悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給通匯集團(tuán)，定價(jià)12.03元/股。

　　因通匯集團(tuán)是山東高速控股股東山東高速集團(tuán)的控股子公司，且山東高速董事梁占海同時(shí)擔(dān)任通匯集團(tuán)董事，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　歷時(shí)近一個(gè)月，該筆股權(quán)清倉交易落幕。12月24日，山東高速公告確認(rèn)，全資子公司所持粵高速A 9.68%股權(quán)已完成過戶登記手續(xù)，24.35億元交易款項(xiàng)已悉數(shù)到賬。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，山東高速總負(fù)債1040.07億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.57%；其中短期借款41.10億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債66.33億元，短期有息負(fù)債合計(jì)107.43億元，而貨幣資金僅21.49億元，短期資金缺口高達(dá)85.94億元。此次24.35億元回款雖無法完全覆蓋缺口，但無疑為公司注入了“及時(shí)雨”。

　　此外，高擔(dān)保規(guī)模亦加劇資金統(tǒng)籌緊迫性。截至2025年三季度末，山東高速及子公司對(duì)外擔(dān)保總額183.02億元，占?xì)w母凈資產(chǎn)比例超42%，大量信用資源被占用。

　　投資收益下降

　　對(duì)東興證券和粵高速A的投資，只是山東高速資本運(yùn)營版圖的一部分。

　　2002年3月，山東高速在上海證券交易所掛牌上市。彼時(shí)國內(nèi)高速公路行業(yè)正處于快速建設(shè)期，公司核心定位為路橋運(yùn)營與建設(shè)主體，所有投資均圍繞主業(yè)展開：或新建、改擴(kuò)建路產(chǎn)，或收購優(yōu)質(zhì)成熟路橋資產(chǎn)，目標(biāo)是擴(kuò)大路網(wǎng)規(guī)模、提升運(yùn)營效率。此階段尚未形成獨(dú)立的“資本運(yùn)營板塊”概念，投資僅為主業(yè)發(fā)展提供配套支撐，利潤(rùn)來源主要依賴路橋通行費(fèi)收入，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)單一。

　　隨著國內(nèi)高速公路路網(wǎng)逐步完善，行業(yè)進(jìn)入“存量運(yùn)營+增量放緩”轉(zhuǎn)型期，單純依賴路橋收費(fèi)的增長(zhǎng)模式遭遇瓶頸。2010年前后，山東高速開始拓寬投資邊界，先后切入鐵路、環(huán)保、金融等領(lǐng)域，嘗試構(gòu)建多元化產(chǎn)業(yè)投資格局以對(duì)沖主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2016年，公司正式提出“高速公路+股權(quán)投資”模式，明確“路橋運(yùn)營+資本運(yùn)營”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，資本運(yùn)營由“輔助主業(yè)”升級(jí)為“并列主業(yè)”。為落地該戰(zhàn)略，公司密集布局金融領(lǐng)域，除參與東興證券定向增發(fā)（躋身第二大股東并獲得董事席位）外，還涉足銀行、保險(xiǎn)等業(yè)態(tài)。

　　同時(shí)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，全面發(fā)力資本運(yùn)營，試圖以投資收益彌補(bǔ)主業(yè)增長(zhǎng)乏力。

　　2017年，山東高速推進(jìn)金融股權(quán)投資業(yè)務(wù)，成功運(yùn)作恒大戰(zhàn)略投資、福建龍馬環(huán)衛(wèi)等項(xiàng)目，全年完成投資110.9億元，實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)14.5億元，占年度利潤(rùn)總額三分之一。

　　2018年，投資收益達(dá)32.90億元。公司在年報(bào)中寫道：“近年來投資收益對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度已達(dá)50%以上，未來投資業(yè)務(wù)板塊與路橋運(yùn)營板塊將共同構(gòu)成公司的兩大利潤(rùn)來源。”

　　2020年，資本運(yùn)營板塊迎來高光時(shí)刻，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)投資收益14.72億元，約占營業(yè)利潤(rùn)的50%，真正與路橋運(yùn)營“雙輪并驅(qū)”。

　　然而，近幾年投資收益持續(xù)下降。2022—2024年，投資收益分別為17.45億元、13.71億元、14.03億元，占營業(yè)利潤(rùn)比例分別為30.63%、25.24%、26.40%。

　　針對(duì)山東高速計(jì)提東興證券大額減值、清倉粵高速 A 優(yōu)質(zhì)股權(quán)等系列資本運(yùn)作背后的深層考量，以及投資收益持續(xù)下滑等問題，記者于12月24日致函山東高速，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

（文章來源：中國經(jīng)營網(wǎng)）

(原標(biāo)題：山東高速資本局)

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