日本央行重啟加息 日元匯率和股市走勢分化

　　12月19日，日本央行如期加息，意味著此前暫停的緊縮步伐重新啟動，背后是日本通脹壓力上升。日本央行加息后，日元匯率繼續(xù)貶值，日本央行試圖通過加息減緩日元貶值的意圖短期沒有實現(xiàn)；日本股市高位震蕩，相比日元匯率和日本債市，走勢相對堅挺。

　　日元匯率持續(xù)貶值表明市場擔憂日本經(jīng)濟的結構性問題，貨幣緊縮和財政擴張疊加輸入性通脹意味著日本高通脹及債務可持續(xù)性問題會影響日本經(jīng)濟表現(xiàn)。日本股市走勢堅挺代表日本股市結構性改革、AI等科技紅利和外資流入的一面，但漲勢可能很難持續(xù)，日本央行減持ETF和貨幣政策持續(xù)緊縮最終會沖擊日本股市。

　　日元匯率貶值反映市場對通脹和債務的擔憂

　　近日，日本政府向外匯市場投機者發(fā)出了迄今為止最強烈的警告。日本財務大臣片山皋月明確表示，針對背離經(jīng)濟基本面的匯率波動，日本擁有采取大膽行動的“自由裁量權”。這表明日元匯率持續(xù)貶值對日本經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)到了政府很難容忍的程度。為應對輸入性通脹，日本政府2022年以來已實施多次大規(guī)模外匯干預，累計動用超過24.5萬億日元。由于日本與美歐利差較大，日元貶值趨勢難以逆轉。在此背景下，日本政府最終同意央行12月重啟加息。

　　筆者認為，即使日本央行加息，也很難逆轉日元匯率持續(xù)貶值的勢頭，主要源于市場對日本通脹和日本政府債務擴張的擔憂。

　　首先，受財政政策擴張和輸入性通脹影響，未來日本通脹壓力可能加劇。從政策效果來看，財政政策過度擴張往往對應的是通脹攀升，而貨幣政策過度寬松往往對應的是資產價格泡沫。2025年，日本通脹率已連續(xù)第4年超過央行2%的目標，企業(yè)不斷將上漲的原材料成本轉嫁給消費者，并持續(xù)通過加薪來應對勞動力短缺。日本央行的調查顯示，企業(yè)預計未來1年的通脹率為2.4%。此外，日本長期依賴進口能源和原材料，日元貶值意味著進口成本飆升，進一步推高通脹。

　　其次，債務可持續(xù)性擔憂，類似于美國債務擴張導致美元信用弱化。12月16日，日本國會通過2025財年補充預算案，規(guī)模達18.3萬億日元，創(chuàng)疫情后新高，預計2026財年預算草案將突破120萬億日元。從債務可持續(xù)性角度來看，到今年年底，日本政府債務總額將突破1450萬億日元，占GDP的比重為229%，遠超其他發(fā)達國家。2024財年國債利息支出已達7.9萬億日元，若長期利率再上升0.5個百分點，利息支出和償還債務壓力將進一步加大。

　　再次，日本央行持續(xù)加息不足以抑制日元套息交易（借入低息日元投資高收益資產）。12月，日本政策利率升至0.75%，考慮到物價上漲，實際利率仍為負值。而美國聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間為3.5%～3.75%，日美實際利差依然顯著，這使得套息交易盛行。

　　最后，持續(xù)加息可能給中小企業(yè)融資帶來問題，并增加家庭債務負擔。數(shù)據(jù)顯示，日本中小企業(yè)營運貸款利率從1%升至2%以上，家庭年均債務負擔預計增加1.8萬日元。

　　日本股市短期堅挺，潛在風險不容忽視

　　從日本股市表現(xiàn)來看，日本央行12月19日宣布加息后，日經(jīng)225指數(shù)止跌回升。從經(jīng)濟基本面看，增長動力不強。數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，日本GDP環(huán)比折年率下滑2.3%，創(chuàng)2023年四季度以來最大季度跌幅。其中，日本私人消費環(huán)比折年率僅增長0.8%，遠低于去年同期的2.2%。進入四季度，日本居民消費繼續(xù)走弱。10月，日本兩人及以上家庭月消費性支出同比下降3%，較9月僅增長0.3%。

　　日本股市表現(xiàn)堅挺，是受企業(yè)盈利改善、制度性改革、貨幣政策環(huán)境及外資流入等多重因素共同推動。

　　日本在全球科技供應鏈中仍然扮演著重要角色，這使其能夠從人工智能樂觀情緒中受益。

　　日本成功的上市公司治理改革，例如要求市凈率低于1的上市公司披露改善計劃、提升股東回報，強化了上市公司治理，促使上市公司管理層更關注資本效率和股票價格。

　　此外，海外資金持續(xù)流入日本股市是重要驅動力。數(shù)據(jù)顯示，美國投資者在日本股市的參與活躍度已升至2022年10月以來的最高水平。對比日本股市11月內資和外資雙流出的格局，12月資金已轉向“外資回流、內資階段性外流”的分化格局，驅動邏輯在于日本本土企業(yè)四季度業(yè)績預告邊際改善，部分緩解了前期外資對盈利端的擔憂，支撐外資階段性回流。

　　不過，日本股市潛在的利空因素也在累積。日本央行將從凈買入變?yōu)閮糍u出，雖然短期內拋售ETF持倉的規(guī)模不大，每年僅出售3300億日元（按賬面價值計算），但已不再買入。近10年，日本央行是日本股市的主要買家。另外，日本持續(xù)加息的貨幣環(huán)境最終會影響日本經(jīng)濟，企業(yè)盈利也會受到影響。近期，日本國債收益率大幅攀升暗示融資環(huán)境收緊。

　　圖為日經(jīng)225指數(shù)和日本10年期國債收益率走勢

　　綜合來看，日元匯率和日本股市走勢分化主要是受日本經(jīng)濟長期結構性問題和短期利好因素影響，日元匯率貶值反映的是市場對日本通脹和日本政府債務擴張的擔憂，日本股市上漲反映的是市場對日本企業(yè)治理改革和外資流入的樂觀預期。然而，日本股市積聚的風險不可忽視，緊縮的貨幣政策往往是股市泡沫破裂的“導火索”，投資者可以運用芝商所微型日經(jīng)指數(shù)期貨合約對沖潛在的下跌風險。（作者單位：華聞期貨）

（文章來源：期貨日報）

(原標題：日本央行重啟加息 日元匯率和股市走勢分化)

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