四季度A股能否走出獨立行情？超7000字重磅研判！

　　2023年A股市場一波三折，最高觸及3400點上方，此后便又陷入震蕩調整。在近期利好政策組合拳之下，AH兩地市場一度出現反彈。

　　暖風頻吹之下，四季度A股能否走出獨立行情？哪些板塊投資機會值得關注？影響A股的不確定因素還有哪些？

　　為此，中國基金報記者專訪了六位績優(yōu)基金經理，分別為：

　　永贏基金副總經理、惠添利基金經理李永興

　　招商基金經理蔡宇濱

　　崔宸龍前海開源基金投資部總監(jiān)、首席ESG官、基金經理

　　匯豐晉信基金投資總監(jiān)基金經理陸彬

　　嘉實基金大科技研究總監(jiān)、嘉實文體娛樂基金經理王貴重

　　東方基金基金經理周思越

　　這些基金經理認為，7月24日中央政治局會議后，活躍資本市場、穩(wěn)增長等各類政策已陸續(xù)落地，市場信心也正在逐步恢復。國內流動性也較為寬松，A股已經處于全球估值洼地，估值水平處于歷史較低位置。四季度，市場或將在穩(wěn)增長政策力度與經濟復蘇斜率的博弈當中維持震蕩，并有望在政策力度不斷加碼和經濟修復得到宏觀數據驗證后，逐步走出底部，成長和價值或均有機會。

　　多因素引發(fā)今年市場調整

　　中國基金報記者：今年以來A股市場寬幅震蕩，主要指數表現分化，行業(yè)快速加速，市場整體賺錢效應欠佳。如何看待今年以來A股整體表現？市場目前還缺少什么？政策？信心？

　　李永興：今年以來A股市場整體表現偏弱，市場總體賺錢效應不強。防疫優(yōu)化初期，市場普遍預期經濟將加速復蘇，但隨著時間推移，經濟內生動能不足、上市公司盈利復蘇偏慢逐步成為市場共識，穩(wěn)增長政策預期對市場擾動加劇。同時，受去年市場波動影響，投資者風險偏好顯著降低，公募偏股基金新發(fā)規(guī)模維持低位，資金面存量博弈特征愈發(fā)明顯。

　　7月24日中央政治局會議后，活躍資本市場、穩(wěn)增長等各類政策已陸續(xù)落地，市場信心也正在逐步恢復。而近期市場回撤主要與中美利差走闊下北上資金的持續(xù)流出有關。目前看，8月以來的流出規(guī)模達到歷史之最，同時持續(xù)的流出時間也接近歷史平均水平，因此后續(xù)北上資金的流出有望逐步趨緩。

　　陸彬：今年以來A股整體表現分化較大，風格上紅利策略和AI主題漲幅較多，前幾年表現較好的行業(yè)今年以來相對跌幅較大，市場對風格的極致演繹也帶來了投資收益的極度分化。

　　從各個量化指標看，當前市場已經處于向上周期，權益投資隱含回報率較高，風險補償充足，但是市場情緒較為低迷，可能投資者對各行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)能否繼續(xù)呈現穿越經濟周期的高速增長缺少一定信心。當前資本市場已經迎來政策支持期，后續(xù)的積極政策還有望持續(xù)出臺，國內流動性也較為寬松，A股已經處于全球估值洼地，后續(xù)的表現需保持信心。

　　王貴重：此前市場持續(xù)調整，究其原因，核心在于經歷了一輪盈利增速快速下行周期。我們認為各個細分行業(yè)的beta收斂之后，競爭力會重新成為最重要的增長要素。

　　悲觀者往往正確，但樂觀者往往成功。在市場當下方位，個人對行情持積極樂觀態(tài)度。未來或許還會有一些波動，但最難的時候將逐步過去；相信中國科技和制造的崛起勢不可擋，每次回調都是加倉機會。

　　崔宸龍：隨著美聯儲加息過程，疊加美國通脹壓力，以及國內經濟弱復蘇的現狀和市場整體賺錢效應的逐步退潮，上述共同的因素導致了年內資本市場的表現不盡人意。近期伴隨著包括減持，再融資，分紅等諸多政策的出臺，市場情緒邊際有所改善，市場信心相對有一定的恢復，但是短期難以逆轉上述諸多不利因素的影響。信心的回復還需要更的一段時間， 我們還需要給予市場更多的耐心。

　　蔡宇濱：A股今年整體還是在2022年下跌之后的震蕩過程之中，從年初到現在上證指數走了一個倒“V”走勢，基本前一半的時間上漲，后一半的時間調整，現在基本回到年初的點位。但由于基金重倉股表現欠佳，基金重倉指數年初至今下跌超過12%，大幅跑輸指數，導致基金持有人體驗較差。

　　在2019至2021年連續(xù)3年上漲后，2022年的下跌是對牛市推升資產泡沫的修正，重新建立合理的估值體系。正所謂大病初愈需要修養(yǎng)生息，市場需要的是時間，需要在這個位置震蕩等待上一輪泡沫的出清和新一輪周期的啟動。

　　周思越：6月是今年市場風格的分水嶺，受到全球人工智能創(chuàng)新浪潮的推動以及國內一系列發(fā)展數字經濟政策的催化，與之相關的TMT板塊在上半年表現強勢，市場結構性行情特征十分明顯。6月下半月開始相關指數展開了明顯回調，疊加海內外復蘇預期的回升，投資者開始更加關注宏觀經濟層面的因素，順周期相關的行業(yè)逐漸被資金重視。

　　盡管由于復蘇的節(jié)奏有待驗證以及復雜的海外流動性因素，A股仍然還在底部徘徊，但從近期中央一系列針對重點行業(yè)加大力度的扶持政策，以及監(jiān)管層對資本市場的支持不斷加碼，股市的基本面和資金面都有望顯著的改善，賺錢效應和投資者信心的恢復只是時間問題。

　　估值處于歷史較低水平

　　權益類資產的投資性價比逐步凸顯

　　中國基金報記者：經過8月以來的快速探底后，有機構認為，A股調整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。A股目前整體估值水平如何？是否已到歷史低位？

　　蔡宇濱：目前A股整體估值水平只能說是合理偏低。以滬深300為例，現在動態(tài)PE分位數大概是過去5年估值分位數的20%左右。如果以全部A股作為參考，今年中報全A盈增幅為-3%左右，而今年全A指數也下跌了將近3%，可以說今年的股票市場較為有效的反映了上市公司盈利的變化。

　　崔宸龍：從當前的估值水平綜合考慮，無論是險溢價水平，還是從PB、PE等指標看，市場都處于歷史較低區(qū)域，而且在這個水平上已經盤整了較的時間。

　　周思越：wind數據顯示，目前主要指數（除國證2000外）的TTM估值均處于歷史50%的分位數以下。萬得全A和上證指數處在30%的分位數，而滬深300已經接近20%的分位數，雖然難言絕對底部，但也可以說處在相對底部區(qū)間了。特別是考慮到優(yōu)質上市公司的盈利在加速恢復，那么估值有望進入一個更加合理的區(qū)間。

　　李永興：截至9月20日，萬得全A、滬深300指數剔負滾動市盈率分別為2010年以來28.7%、28.3%分位，處于歷史較低水平。此外，從大類資產比價維度看，萬得全A和滬深300指數股權風險溢價也均位于歷史較高水平，權益類資產的投資性價比逐步凸顯。

　　陸彬：A股整體估值處于歷史較低水平，截至2023年9月18日，從PE看，滬深300和中證500指數處于歷史后30%區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指數處于后5%的水平；從PB看，上述三大指數均處于歷史后10%水平；從風險溢價角度，滬深300和中證500均處于歷史均值一倍標準差附近，創(chuàng)業(yè)板指數處于歷史均值兩倍標準差附近；以上均表明當前歷史的整體估值水平處于歷史低位，當前市場潛在的長期回報大于長期風險。

　　不僅指數整體估值水平較低，隨著業(yè)績增速確定性較高的消費、醫(yī)藥、新能源等行業(yè)跟隨大盤持續(xù)調整，板塊中的優(yōu)質龍頭公司的估值也處于歷史較低水平，當前時點的隱含回報率較高，配置價值凸顯。

　　王貴重：當前A股整體估值處歷史偏低水平，已具備較高的估值性價比，中長期配置價值顯現。截至9月18日，萬得全A市盈率TTM為17.41倍，處于近三年來20.26%分位點；滬深300、滬深300（除金融）股權風險溢價均位于7年90%分位上方。

　　從中證TMT指數的整體表現看，PB仍在歷史中樞偏下分位，并沒有顯著泡沫化。而科技股想要表現，需要邊際變化和大的產業(yè)趨勢助推。我們判斷AIGC絕非主題炒作，背后是大的產業(yè)趨勢來臨。

　　看好A股的后續(xù)表現

　　投資者的信心將會逐漸恢復

　　中國基金報記者：近期多項活躍資本市場新規(guī)組合拳、地產放松政策密集落地，在諸多利好消息的刺激下，A股市場一度反彈。政策暖風頻吹，疊加經濟持續(xù)復蘇，對接下來A股表現怎么看？

　　李永興：展望四季度，市場或將在穩(wěn)增長政策力度與經濟復蘇斜率的博弈當中維持震蕩，并有望在政策力度不斷加碼和經濟修復得到宏觀數據驗證后，逐步走出底部。

　　一方面，宏觀政策大概率在相機抉擇中不斷加碼。今年以來整體基調依舊會延續(xù)全年以來“有托底、無刺激”的基本思路，呈現出宏觀形勢變化決定政策力度的特點，因此在經歷了二季度經濟環(huán)比動能快速下滑后，三季度政策密集出臺，四季度政策力度有望繼續(xù)加碼，提振市場風險偏好。

　　另一方面，經濟增長基本面修復斜率雖然仍受到一定的質疑，但不論是宏觀數據還是微觀高頻數據均顯示8、9月經濟環(huán)比動能已經開始改善，并且?guī)齑嬷芷谝灿型谒募径纫姷?，隨著補庫存周期的開啟，經濟修復也有望提速。

　　崔宸龍：個人非?？春盟募径鹊男星椋m然經濟基本面受到國內外諸多因素的影響，但復蘇的趨勢并沒有改變，只是需要更的時間來實現這個復蘇過程。我們看到包括航空，酒旅等受到疫情影響較大的行業(yè)率先出現了快速的復蘇，整體的經濟市場開始逐步進入正向循環(huán)。后續(xù)市場走出反彈行情的概率很大。

　　陸彬：雖然海外的經濟局勢和資本市場狀況較為復雜，給國內權益市場定價環(huán)境帶來一定擾動，但從最近公布的經濟數據看，主要經濟指標在前幾個月觸及低位，8月均不同程度環(huán)比好轉，工業(yè)企業(yè)庫存的回補、外需的改善等多方面因素對經濟增長都形成明顯支撐，國內經濟已經呈現企穩(wěn)改善的態(tài)勢，預計四季度經濟將進一步改善。

　　同時我們看到穩(wěn)增長的政策在不斷疊加，降息、化債、存量貸款利率下調、稅收優(yōu)惠、城中村改造等地產相關政策陸續(xù)出臺，資本市場的有利因素如對上市公司減持、分紅的規(guī)范政策也在持續(xù)累積，對權益市場向積極方向的引導將會是一個量變逐步引起質變的過程。我們繼續(xù)看好A股的后續(xù)表現。

　　蔡宇濱：7月份政治局會議，指出了“當前經濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內需求不足”，更是首次提出了“要活躍資本市場，提振投資者信心”，更是從多方面出臺政策穩(wěn)定內需，化解房地產和地方債風險。隨著政策的出臺和實施，將會帶來實際的改善，提振企業(yè)和投資者信心，A股近期順周期板塊走強已經是在對政策有了積極的反應。

　　周思越：近期地產政策的加速放松是穩(wěn)定了市場對于經濟復蘇的預期，而活躍資本市場的一攬子政策更是提振投資者信心。相信在監(jiān)管政策嚴格落地，疊加交易成本的降低和更多中長線資金的入市利好推動下，投資者的信心將會逐漸恢復。

　　關注經濟蘇復相關產業(yè)鏈

　　成長、價值均有機會

　　中國基金報記者：今年板塊輪動加快，但行業(yè)持續(xù)性較弱。上半年，人工智能、中特估等輪番演繹，下半年以來，煤炭、地產、非銀金融表現突出，展望四季度，哪些板塊投資機會值得關注？哪種風格可能占優(yōu)？

　　李永興：隨著一線城市“認房不用認貸”、一攬子減稅降費政策的逐步優(yōu)化，穩(wěn)增長信號釋放明確，并且潛在政策仍在持續(xù)落地中，其中消費是穩(wěn)增長擴大內需的重要抓手，在政策刺激下市場對消費的基本面預期有望扭轉，目前相對低估低配的大消費類板塊有望在政策催化下迎來修復機遇。中長期看，AI驅動的產業(yè)變革尚未結束，科技板塊或仍是A股中長期的主線。

　　陸彬：長期看，以高端制造、新能源、數字經濟和自主可控為代表的新的經濟增長動能將具備更大的長期發(fā)展空間，有望在未來獲得資本市場的價值重估，也是目前權益資產低位時值得重點布局的方向。

　　短期看，隨著經濟持續(xù)企穩(wěn)修復，市場盈利回升，具備盈利改善高彈性的板塊值得關注。從兼顧長期發(fā)展空間和短期盈利估值改善彈性角度主要關注以下幾個方向：產業(yè)趨勢和產業(yè)政策共振的科技板塊，以計算機和電子為主，受益于周期反轉和數字經濟、國產替代政策支持；估值和長期空間兼具的弱經濟周期板塊，包括新能源產業(yè)鏈和具備較強內在創(chuàng)新周期和剛性需求的醫(yī)藥行業(yè)；受益于經濟反彈的順周期板塊，以竣工鏈、紡服鏈為代表。

　　崔宸龍：看好成股的表現。成股受到高美債利率的壓制，整體的下跌幅度是更大的。但很多行業(yè)的基本面情況依然良好，行業(yè)整體依然在保持快速的增。同時，之前火爆的AI，以及已經下跌很時間的新能源，半導體，軍工等傳統(tǒng)的成股方向，都具備較好的上漲基礎。

　　王貴重：我們的投資長期聚焦于信息、能源、生命這三大人類本質需求上，尋找能夠在供給側不斷提升效率，更好匹配人類需求的公司。從而衍生出我們看好的5大方向：半導體、數字化、新能源、互聯網平臺、創(chuàng)新藥。

　　隨著AI應用有望加速落地，行情將圍繞著盈利兌現漸次展開，快速落地及相關B端應用方向值得重點關注。更看中各個細分領域垂類應用的服務商機會。其一龍頭往往不太容易被替代，其二通過優(yōu)質的數據和對客戶的理解，形成差異化和高壁壘。其三行業(yè)產值容量下，市場也足夠大。

　　蔡宇濱：四季度應該還會是輪動的機會，也就是各個板塊都有機會表現，但可能不會一枝獨秀。價值、穩(wěn)定和成長風格均有機會。

　　周思越：剛才對基本面、估值水平以及政策的發(fā)力方向做了簡要分析，關注經濟蘇復相關的鏈條及大盤風格、價值風格的表現。

　　關注流動性、經濟復蘇力度、

　　美聯儲貨幣政策等影響因素

　　中國基金報記者：四季度影響A股市場的因素有哪些？有哪些重要的時間節(jié)點或者風險因素需要關注?

　　王貴重：機會是跌出來的，風險是漲出來的。在市場預期普遍調整之后，更要關注盈利的兌現可能。而隨著6月底開始的回調，風險得到了一定程度的釋放。我始終認為企業(yè)的價值創(chuàng)造是投資收益的主要來源，AI 行情能否持續(xù)則取決于能否真正的實現價值創(chuàng)造。以目前的技術水平來看，仍持樂觀態(tài)度。

　　本輪人工智能最直接影響的領域就是信息生成和信息交互，可以進一步的提升信息生產和人機交互效率，它將改變人們工作、學習、娛樂、醫(yī)療以及彼此交流的方式，甚至未來隨著算力成本的下降。而未來隨著多模態(tài)的落地，機器人也會變成可能。幾乎每一個行業(yè)都會被AI影響和改變。在大機會面前不要機會主義，在大技術變革面前最優(yōu)策略是擁抱，無論投資還是生活。

　　蔡宇濱：A股下半年的風險或許是流動性的風險。上半年流動性溢出給A股帶來了較好的主題行情機會，隨著下半年發(fā)債增加和經濟復蘇，A股市場資金流動性有可能是邊際收縮。

　　李永興：國內方面，一是跟蹤高頻經濟數據的邊際變化，關注上市公司盈利是否出現明顯改善；二是關注穩(wěn)增長、活躍資本市場等政策是否進一步加碼，并對市場風險偏好形成正向催化；

　　國際方面，主要關注美聯儲年內貨幣政策路徑。9月議息會議點陣圖顯示年內仍有一次加息，而市場預期年內不會降息，因此需重點關注11月初和12月中旬議息會議是否存在超預期加息可能。此外，國內外重要會議也值得重視，如“一帶一路”國際合作高峰論壇、第六次全國金融工作會議、二十屆三中全會以及年底的中央經濟工作會議等等。

　　崔宸龍：首先是經濟基本面的復蘇情況，包括各個細分行業(yè)的消費數據，用來驗證經濟的復蘇情況;其次是關注出口的變化，可以重點關注出口中具有超額增的行業(yè)和方向，還需要關注美債的利率情況和通脹數據。

　　陸彬：預計四季度影響市場的主要為偏積極的因素：經濟基本面預期回升，企業(yè)盈利周期反轉有望陸續(xù)確認，地產政策逐步松綁，資金面保持寬松，多行業(yè)的產業(yè)政策與資本市場政策周期有效共振?？蛇m當關注國企改革相關措施進展、地方債化解情況等，這對于市場情緒的恢復和整體的估值提升有較大的幫助。從時間節(jié)點上看，10月底上市公司的三季報會陸續(xù)公布驗證經濟復蘇的成色，11月份的APEC峰會有望釋放全球進一步開放合作構建人類命運共同體的積極信號，12月底中央經濟工作會議對當前經濟形勢的判斷并對來年經濟工作的表述也值得重點關注。

　　周思越：首先進入四季度就是雙節(jié)消費數據的考驗，10月又是三季報的發(fā)布期，也會披露三季度國民經濟的運行情況，這都是檢驗經濟復蘇進程的重要指標。另外，四季度國內貨幣政策是否繼續(xù)寬松（降準降息），美日歐央行的利率決議，都是市場重點關注的事件。10月的一帶一路高峰論壇，以及12月改革開放45周年慶典都會對我國大國形象的樹立產生正面的效應，進而會對資本市場產生積極的影響。

　　尚需耐心等待全面反轉

　　港股中長期向好格局不改

　　中國基金報記者：今年恒生指數持續(xù)調整，有機構認為，港股估值接近2019年初水平，熬過去，反攻時刻快到了。對港股后市你怎么看？

　　李永興：國內經濟基本面仍處于復蘇初期，美債利率高位下強美元環(huán)境仍有望延續(xù)，恒生指數或將底部震蕩，尚需耐心等待全面反轉。中長期看，隨著美國勞動市場逐步降溫、居民超額儲蓄進一步消耗，美國經濟基本面仍在溫和走弱，后續(xù)美聯儲或難以將政策利率持續(xù)維持在5%以上水平，疊加國內經濟逐步修復，港股中長期向好格局不改。

　　陸彬：港股有望開啟盈利與估值修復的戴維斯雙擊行情，機會大于風險。

　　港股的核心矛盾依然為盈利增長，國內經濟復蘇的節(jié)奏及幅度決定市場方向，海外的通脹和宏觀環(huán)境影響市場的振幅。從經濟的絕對增長額看，我國依然是全球最大的經濟增長引擎，隨著企業(yè)經營數據的持續(xù)好轉，上市公司的盈利調整告一段落，后續(xù)有望釋放向上彈性。在國內經濟支持政策持續(xù)出臺，海外美元加息基本接近尾聲的背景下，預計市場將由長端利率變化主導轉向盈利主導，盈利能力逐季同環(huán)比改善的板塊可積極關注。

　　港股以互聯網和醫(yī)藥為代表的優(yōu)質稀缺資產較多，受益于經營杠桿釋放盈利彈性及國內監(jiān)管政策轉暖，另外還存在大量以國企為主的上游周期板塊，受益于供需格局及景氣度周期性，后續(xù)表現都值得期待。

　　王貴重：我們認為港股股價只會滯后，不會缺席。

　　目前看，港股科技即使不受AI催化，仍有很好的投資價值。從估值上看，港股互聯網占比較大的恒生科技指數，當前TTM PE在26.32x，接近歷史低值。從我們自下而上調研和研究來看，很多股票估值都處于被壓制的狀態(tài)。

　　優(yōu)秀企業(yè)的成長，依然是回報的核心來源。長期來看，香港作為離岸資本市場的特殊定位，即使在目前這個估值水平之下，仍然吸引了國內較各行各業(yè)較優(yōu)秀的企業(yè)赴港上市，聚集著一大批優(yōu)質的企業(yè)。短期決定股價表現的因素和維度很多，拐點的判斷亦很容易犯錯。我們更應該堅定關注企業(yè)自身長期收入與盈利增長這一指標，決定長期市場趨勢。

　　站在現在這個時點，我們堅定看好港股投資的戰(zhàn)略性機會，恒生科技又是其中彈性相對最好的方向。

　　崔宸龍：港股市場最近一段時間一直處于低位區(qū)間，但是沒有迎來大力的反彈。其中有幾個主要因素，一方面美債確實影響了港股的估值和資金流向，包括個人投資者可能傾向于投資于美債相關的穩(wěn)健投資品種，在當前的美債收益率狀況下同樣可以帶來較為可觀的投資回報，因此影響了香港權益市場的資金走向。

　　同時香港市場諸多上市公司的主要業(yè)務位于內地，我們經歷的經濟弱復蘇情況也在一定程度上影響了香港市場的走勢。在港股目前的估值水平下，看好未來港股的表現。

　　蔡宇濱：恒生指數今年其實是被互聯網股和消費股拖累，但恒生指數里的國央企和金融股表現非常不錯，例如中國移動上漲41%，中國石油上漲75%，金融業(yè)里的匯豐控股上漲32%，四大行也基本收紅，如果考慮港元匯率上升，收益更加可觀。

　　當然恒指下跌除了匯率和基本面因素，還受到了外資降低中國股票配置的影響，我們也在等待這種影響的結束，或者是直至有新的外資進來。

　　周思越：港股主要指數的估值均在歷史中位數以下，恒生科技指數已經達到歷史最低位。并且港股的資產絕大部分來自大陸，受大陸經濟周期以及宏觀政策的影響很大，在明確的復蘇預期下，港股資產或直接受益。但是由于港股由全球資本來定價，受海外流動性的影響較大，在美元沒有顯著走弱的背景下，短期匯率的波動對港股也將會產生一定影響。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：重磅研判！超7000字)

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