嘉實基金劉斌：探尋基本面系統(tǒng)化投資

　　劉斌，現(xiàn)任嘉實基金董事總經(jīng)理、增強風格投資總監(jiān)。國內(nèi)首批公募量化基金經(jīng)理，擁有16年證券從業(yè)經(jīng)歷，13年基金投資經(jīng)驗。2013年12月加入嘉實基金，負責包括量化股票、指數(shù)增強、對沖絕對收益在內(nèi)的主動量化業(yè)務。

　　嘉實基金董事總經(jīng)理、增強風格投資總監(jiān)劉斌是國內(nèi)量化投資的先行者。十幾年里，劉斌不斷探尋投資本原，見證了國內(nèi)公募量化的發(fā)展壯大，也感受到了行業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛。

　　如今，劉斌是業(yè)內(nèi)增強風格領軍人物，他和團隊打造的“基本面系統(tǒng)化投資”這一投資框架，正在將量化投資與基本面研究深入融合。在這個過程中，劉斌越發(fā)體會到投資的價值與意義。

　　思考投資本原

　　千禧年之初，在熱鬧的華爾街上，流行著火箭工程師去做量化投資，在這群人中，有不少是信號與信息處理專業(yè)出身。

　　當時，國內(nèi)量化投資還是一片尚未被開墾的土地。機緣巧合之下，2006年，剛剛從信號與信息處理專業(yè)畢業(yè)的劉斌，投入到這場國內(nèi)量化“墾荒”的浪潮之中，他由此成為國內(nèi)最早從事量化研究的人，也是國內(nèi)基金業(yè)第一代量化基金經(jīng)理。

　　曾經(jīng)，被譽為量化投資鼻祖的詹姆斯·西蒙斯在全世界搜羅最優(yōu)秀的語音識別專家從事金融研究?！巴顿Y本身就是信號和信息處理的過程，無外乎是采集金融市場的各種信息，然后對這些信息進行處理，轉(zhuǎn)化成交易指令?！眲⒈笙蛑袊?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" data-code="90,BK0473">證券報記者介紹。

　　2008年，在金融危機的沖擊下，不少之前在華爾街從事量化投資的人回國尋找機會，同時正好趕上國內(nèi)公募出海發(fā)展的潮流，一進一出之間，太平洋東海岸的量化之風趁勢飄到西海岸。2009年，嘉實基金、長盛基金等公募先后發(fā)行了自家首只量化類產(chǎn)品，劉斌正式成為基金經(jīng)理，這一年也成為國內(nèi)的量化元年。

　　投身量化投資幾年后，劉斌發(fā)現(xiàn)，將理想的理科思維運用在國內(nèi)市場并進行演繹，效果似乎并不理想。

　　“那時對于整個證券金融市場理解不夠，后面交了很多學費，我們并沒有特別多去理解或者思考投資的本原，即投資本身賺的什么錢？”在劉斌看來，海外量化投資應用到國內(nèi)“水土不服”的核心原因在于，國內(nèi)市場和海外市場是兩個不同結(jié)構的市場。

　　“量化投資框架建立在有效市場上，通過量化因子對全市場模型進行比較，發(fā)現(xiàn)哪些特征所能帶來的收益顯著性提升，通常是一些風險溢價帶來的收益。”他表示。

　　真正促使劉斌思考投資本原這個問題的，是2016年后國內(nèi)市場三股力量的大幅提升。這三股力量的變化可以統(tǒng)一概括為“機構化”。

　　第一，滬港通與深港通相繼開通，外資在國內(nèi)市場流動性中的比重迅速提升。

　　第二，自2019年以來，公募基金行業(yè)迎來較快發(fā)展，公募基金權益投資規(guī)模大幅上升。

　　第三，量化私募步入快速發(fā)展階段。中信證券測算，當前量化私募行業(yè)的管理規(guī)模已突破1.6萬億元。

　　劉斌認為，這三股力量的發(fā)展使得A股市場中的散戶占比下降；同時，在機構化過程中，白馬股等優(yōu)質(zhì)股票通過持續(xù)的資金流入而實現(xiàn)股價上漲。

　　在量化私募通過高頻交易不斷獲取收益的背景下，在劉斌看來，當機構投資占比提升到一定幅度時，整個市場的有效性會變得很高，這使得公募利用傳統(tǒng)簡單的短期趨勢型套利方式很難實現(xiàn)收益。

　　在這個過程中，劉斌對投資的感悟也越發(fā)深刻?！岸唐谔桌降亩▋r本身是一種博弈，賺的是博弈的收益。而在資本市場中，只有通過發(fā)現(xiàn)價值才能獲得長期回報。因此，在邏輯上，應該是通過對價值的正確定價來獲得市場的回報，這是投資創(chuàng)造的社會價值，而那種博弈出來的收益并沒有回答公司的價值是什么的問題?！彼硎?。

　　量化與基本面深度結(jié)合

　　“量化”加上“公募”，當兩個詞條組合在一起時，真的就代表著超額收益日漸消失嗎？

　　自2016年以來，劉斌及其團隊致力于錘煉量化與基本面深度結(jié)合的投資體系，逐漸從量化投資走向基本面系統(tǒng)化投資。劉斌目前所在的團隊也以增強風格命名。近年來，嘉實基金將這一增強風格團隊從之前的指數(shù)團隊中分離開來，將之納入主動投資團隊的一員。

　　劉斌說：“我們現(xiàn)在量化團隊和主動投資研究員聯(lián)系的程度，或者對主動投資研究員依賴的程度可能是整個行業(yè)最高的。”

　　基本面系統(tǒng)化投資并不是對量化投資的拋棄。據(jù)劉斌介紹，這是一個博采眾長的融合過程?！皞鹘y(tǒng)量化投資方法對于風險波動、回撤管理相對好一些，這是它的優(yōu)點；基本面投資方法對公司有深入研究和定價能力。我們最終把這些投資方法做了一個結(jié)合?！彼硎尽?/p>

　　具體來看，這一框架體系包括風險模型、量化因子模型、景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動投資4個層次。

　　“這個結(jié)構里面最底層是風險模型，來自于長期量化投資的定價基礎。我們團隊管理的產(chǎn)品多是增強類和絕對收益類的產(chǎn)品，對風險回撤、波動都有比較高的要求，所以系統(tǒng)的最底層一定是風險模型?！眲⒈蠼榻B，在此風險模型的基礎之上，基金業(yè)績大幅跑輸業(yè)績基準的可能性很小，原因就在于量化投資對市場有著成體系的風險管理和監(jiān)控辦法，其市場風險識別、風險管理遠優(yōu)于基本面投資。

　　與此同時，量化因子在基本面系統(tǒng)化投資中，同樣沒有被舍棄掉?！傲炕蜃颖旧泶砹孙L險溢價，不同風險溢價在不同宏觀環(huán)境下會有明顯的差異性表現(xiàn)?！眲⒈蟊硎尽?/p>

　　“比如，當經(jīng)濟上行、利率上行時，價值類的因子會比較好；當經(jīng)濟下行、利率下行時，成長類的因子會比較好?！眲⒈蟊硎?，通過剔除量化因子，結(jié)合宏觀環(huán)境變化，以迅速調(diào)整整個組合在各個不同風格維度上偏離的水平，從而在不同宏觀環(huán)境之下迅速將組合調(diào)配到一個合適的狀態(tài)。

　　然而，劉斌認為，只依賴風險模型、量化因子模型，是無法獲得深度定價能力的。基本面系統(tǒng)化投資的關鍵在于，如何將研究員的深度研究能力嫁接入整個體系當中，而這正是尋找投資價值的關鍵。

　　五維度判斷行業(yè)景氣度

　　劉斌和其團隊的基本面系統(tǒng)化投資就是基本面量化嗎？其實不然。在介紹這一區(qū)別的過程中，劉斌的理科思維自然而又強勢地流露了出來。

　　在他的理解中，二者關鍵的區(qū)別在于“因果”二字。

　　劉斌表示：“不同于基本面量化將各種財務指標拿到不同的行業(yè)里面進行歷史回撤，尋找對于未來收益具有領先作用的財務指標，我們在一開始就關注到這個行業(yè)基本面定價邏輯是什么。”

　　劉斌認為，基于歷史財務數(shù)據(jù)尋找超額收益在一定程度上具有滯后性?！拔覀儠脱芯繂T溝通，將行業(yè)的定價邏輯用知識圖譜的方式表達出來。”他說，以銀行業(yè)為例，回答什么是好銀行這個問題，通過簡單的財務數(shù)據(jù)是不夠的，他和團隊把資產(chǎn)規(guī)模、不良率和息差等因素作為選擇銀行的重要標準，評估銀行板塊是否有投資價值。事實證明，投資效果較之前有了很大改善。

　　“就像雙色球，我們完全可以基于歷史數(shù)據(jù)建立一條非常好的模型曲線去預測每一期的雙色球的結(jié)果，但這一結(jié)果對未來卻并沒有任何的預測作用。”劉斌認為，基本面的研究應當建立在行業(yè)基本面邏輯的思考上，而非完全依賴行業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)的梳理。

　　至于基本面系統(tǒng)化投資的最后兩個模型——景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動投資。劉斌介紹道，把主動型基金業(yè)績進行長期歸因，會發(fā)現(xiàn)它長期能夠跑贏指數(shù)主要來自于兩種收益，一是研究員對細分行業(yè)的發(fā)展空間進行的判斷，二是自下而上對公司信息最新的挖掘。

　　這其中，行業(yè)景氣的判斷并不是依賴于對行業(yè)財務數(shù)據(jù)打分?！拔覀兏鄟碜杂诠狙芯繂T通過實地調(diào)研和對行業(yè)深入理解所建立的一整套成體系的框架?！眲⒈蟊硎荆瑢Ω鱾€細分三級行業(yè)，其團隊都會進行長期景氣度、中期景氣度、短期景氣度評價，同時還要結(jié)合整個公募基金規(guī)模情況，和細分行業(yè)估值水平，通過這五個維度對各個細分行業(yè)產(chǎn)生一個景氣度的綜合判斷。研究員們每個月都要更新一次景氣度判斷。

　　2022年，嘉實中證半導體增強面世，這是劉斌和其團隊第一只將基本面系統(tǒng)化投資運用到行業(yè)指數(shù)增強上的產(chǎn)品。

　　“如果我們的投資方向在一些大的板塊或者賽道上做一定的變化，我們就會越來越感受到，傳統(tǒng)的量化方法更加不適用?！彼f。

　　劉斌表示，細分行業(yè)意味著股票數(shù)量相對較少，當投資領域變窄之后，很多簡單統(tǒng)計方法的意義就不是那么顯著，就更要依賴景氣行業(yè)配置、系統(tǒng)化主動投資這兩個模型作支撐。

　　對于國內(nèi)量化投資的發(fā)展前景，劉斌認為，未來大致有兩個發(fā)展方向。其一，更深入，往智能系統(tǒng)化方向去做；其二，量化私募往更快、更深入方向發(fā)展。

　　“我覺得長期來看，還是要在傳統(tǒng)的風險溢價基礎之上來提升定價能力，往深度方向上走，這是公募的一個必然選擇?！眲⒈蟊硎尽?/p>

（文章來源：中國證券報·中證網(wǎng)）

(原標題：嘉實基金劉斌：探尋基本面系統(tǒng)化投資)

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